El BCE no pivota

• 1. El BCE tiene un indicador de inflación doméstica que define con los componentes del IPCA que tienen un bajo contenido importador (no mayor del 18%).
• 2. El anuncio fue acorde con nuestras expectativas y la discusión presentada en el Observatorio BCE del 11 de diciembre. Bajo la estrategia anunciada, la reducción del balance del BCE en 2024 será suave y el exceso de liquidez continuará siendo significativamente elevado.

• Las nuevas previsiones del BCE mantienen una inflación inequívocamente por encima del objetivo en 2024 (el 2% se alcanzaría a mediados de 2025), con un crecimiento modesto del PIB a corto plazo (+0,1% t/t en el 3T 23 y +0,2% en el 1T 24) y una recuperación posterior de la actividad:
  
• En inflación, el BCE valora positivamente la desinflación de los últimos datos, generalizada, facilitada por factores de oferta y el desvanecimiento de los efectos indirectos de la energía, y presionada por el endurecimiento de la política monetaria y el consiguiente impacto sobre la demanda y el poder de fijación de precios. Pero se mantiene cauto:
  • Avisa de un rebote a corto plazo, por efectos base de la energía y la retirada de las ayudas contra la crisis energética de 2022-23, y señala que la inflación doméstica es alta y se ha corregido poco.
  • Además, señala que la clave se encuentra en la relación salarios – márgenes empresariales – productividad. En el nuevo cuadro macroeconómico, el BCE espera un mayor crecimiento de los costes laborales en 2024 y 2025, empujados por una mayor remuneración al trabajo, pero también por un peor desempeño de la productividad laboral.
• Respecto a la actividad, a corto plazo destacan el lastre de las condiciones financieras y el enfriamiento de la demanda mundial, mientras que a medio plazo esperan que la recuperación de la eurozona venga espoleada por una mejora del poder adquisitivo de las familias y un mayor dinamismo de la demanda exterior. Así, el BCE prevé un avance del PIB del +0,1% en el 4T 23 y del +0,2% en el 1T 24.
• Las perspectivas de crecimiento siguen rodeadas de riesgos predominantemente negativos (mayor impacto del endurecimiento monetario, enfriamiento de la economía mundial, geopolítica), mientras que el BCE continúa sin mojarse sobre el balance de riesgos (al alza, destaca las tensiones geopolíticas, la meteorología y los efectos de segunda ronda; a la baja, el enfriamiento de la demanda).

• Por segunda reunión consecutiva, el BCE dejó sus tipos de interés sin cambios. Además, también mantuvo el mismo lenguaje restrictivo para valorar la evolución futura de los tipos: hay que mantenerlos en los niveles actuales durante un tiempo suficiente para doblegar la inflación.
  
• Por otro lado, el BCE ha anunciado como pondrá fin a las reinversiones del PEPP: seguirán al 100% en el primer semestre de 2024, a partir de julio dejarán de reinvertir unos 7.500 millones por mes y a finales de 2024 terminará toda reinversión del PEPP. Según dijo la propia Lagarde, la decisión se debe a una coyuntura favorable para normalizar el balance del Eurosistema (destacó la ausencia de fragmentación en los mercados y la buena digestión del fin de las reinversiones del APP en 2023) y es totalmente independiente de la evolución futura de los tipos de interés oficiales.
• Por último, y reiteradamente preguntada por posibles recortes de tipos y las expectativas de mercados, Lagarde recordó que las decisiones del BCE dependen de los datos, bajo una estrategia de ir “reunión a reunión”:
  • Lagarde enfatizó que la dimensión clave para los próximos trimestres es la inflación doméstica y la relación entre salarios, márgenes empresariales y productividad.
  • A lo largo de 2023 se ha visto como caía la contribución de los márgenes a la inflación, y la desinflación que el BCE prevé para 2024-25 asume que los márgenes absorberán el crecimiento salarial. Esto, sin embargo, el BCE quiere confirmarlo con datos, y la propia Lagarde señaló que la información no llegará hasta el primer semestre de 2024.

Los mercados financieros hicieron una lectura hawkish de la reunión del BCE. En una sesión que empezaba con fuertes caídas en los tipos de interés soberanos, por la digestión de la reunión de ayer de la Fed, los mercados giraron curso y los tipos de interés recuperaron terreno (entre 4 y 7 p. b.) a pesar de cerrar la sesión a la baja, mientras que el euro prolongó la apreciación en su cruce con el dólar, fluctuando cerca de los 1,10 dólares. Por su parte, las bolsas, que subían en la apertura y, en general, conseguían cerrar en verde, pero perdieron parte de las ganancias tras los anuncios del BCE. Por último, en los mercados monetarios los inversores siguieron asignando algo más de un 50% de probabilidades a un primer recorte del BCE en marzo y cotizaban más de 5 recortes en el conjunto de 2024.