Las condiciones financieras detrás del escenario económico en 2026

La guerra en Oriente Próximo ha cambiado las perspectivas económicas para los próximos trimestres y las condiciones financieras en las que estas se apoyan.1 El bloqueo del estrecho de Ormuz y los daños a la infraestructura de la región han provocado un notable encarecimiento de las materias primas energéticas, de múltiples productos derivados (como los combustibles y los fertilizantes) y de otros productos en los que Oriente Próximo es relevante como productor o región de paso (por ejemplo, el aluminio). Todo ello ha desembocado en un repunte global de la inflación y, sumado a la elevada incertidumbre que persiste sobre la duración del conflicto militar, un aumento de la volatilidad.

Este contexto deja unas condiciones financieras menos favorables para la actividad económica en los próximos trimestres, caracterizadas por un incremento de la volatilidad, unos mayores tipos de interés y un camino más estrecho para los beneficios empresariales y el desempeño de las bolsas. Con todo, el endurecimiento de las condiciones financieras en su conjunto ha sido, hasta la fecha, moderado y, como muestra el primer gráfico, se explica principalmente por el repunte de los tipos de interés y el aumento de la volatilidad. En cambio, la renta variable ha ayudado a suavizar las tensiones, apoyada en una buena temporada de resultados empresariales en lo que va de año (tanto por los beneficios publicados como por las expectativas en adelante), el optimismo alrededor de la IA y la visión de que el shock energético tendrá más impacto en la inflación que en la actividad económica. Entre las economías avanzadas, la eurozona ha sufrido un mayor tensionamiento que EE. UU., reflejo de la vulnerabilidad relativa al nuevo shock (de hecho, en EE. UU. los índices de condiciones financieras recogen un tensionamiento, en agregado, muy modesto).2

Dejando a un lado la energía,3 el principal cambio en el entorno financiero es la orientación de la política monetaria. Ante un escenario en el que el shock energético es suficientemente relevante como para elevar, de manera directa, la inflación algo por encima del 3% en el conjunto de 2026, los principales bancos centrales han señalizado la intención de fijar una política monetaria moderadamente restrictiva. Así, nuestras nuevas previsiones económicas descansan en la visión de que el BCE subirá su tipo oficial hasta el 2,50% en 2026 y lo mantendrá en esa frontera entre la neutralidad y la restricción durante buena parte de 2027 (vs. una expectativa preconflicto de tipos estables en el 2,00%). La Fed, por su parte, pausará las bajadas de tipos que tenía previstas y mantendrá hasta 2027 el tipo fed funds en el mismo intervalo 3,50%-3,75% en el que ya cerró 2025. Con este giro controladamente restrictivo, ambos bancos centrales ayudarán a frenar el riesgo de que el encarecimiento energético desemboque en efectos indirectos y de segunda ronda,4 con lo que nuestro escenario contempla que tanto el BCE como la Fed puedan volver a sus sendas de tipos preconflicto hacia finales de 2027.5

La diferente reacción del BCE y de la Fed no solo refleja las diferencias en el punto de partida de ambos bancos centrales (inflación en el objetivo del 2% en la eurozona y política monetaria neutral vs. mayores inercias inflacionistas en EE. UU. y tipos moderadamente restrictivos), sino también el hecho de que el shock de Oriente Próximo tiene una naturaleza distinta en cada región. La dependencia de las importaciones energéticas de Europa hace que la eurozona esté expuesta de manera relevante a un encarecimiento de las materias primas energéticas incluso sin que Oriente Próximo sea un suministrador importante para Europa. En cambio, la autonomía energética de EE. UU. hace que la actividad económica norteamericana quede más protegida del shock directo. Ello se ha reflejado en un desempeño diferencial entre los mercados financieros europeos y de EE. UU.: el tercer gráfico muestra cómo, desde los bombardeos entre Irán y EE. UU. e Israel, los mercados europeos han estado dominados por una narrativa de «shock negativo de oferta», mientras que en los norteamericanos las sesiones se han caracterizado por un «shock de endurecimiento de la política monetaria».6 A pesar de ello, el tipo de cambio del euro se ha mantenido relativamente estable frente a un dólar que ha capitalizado poco (en términos de apreciación) su papel de activo refugio ante un nuevo repunte de la incertidumbre. Así, mantenemos nuestra previsión de relativa fortaleza del euro, con la cota de los 1,20 dólares por euro como referencia de 2027.