Nou escenari econòmic: el món continua pendent dels aranzels de Trump

Els mesos transcorreguts des de la nostra revisió anterior de l’escenari econòmic i financer internacional han estat especialment intensos a les dues bandes de l’Atlàntic. A Europa, cap a la meitat de març, Alemanya va canviar el rumb de la seva tradicional política d’austeritat fiscal, va modificar la constitució per «suavitzar» el fre al deute instaurat el 2009 i va aprovar un pla d’infraestructures per als 12 propers anys valorat en 500.000 milions d’euros. Durant les mateixes dates, obligada pel posicionament de la nova Administració Trump sobre el seu paper a l’OTAN, la Comissió Europea va presentar el pla ReArm Europe, que incloïa un paquet de mesures per valor de 800.000 milions d’euros per impulsar la despesa en defensa durant els quatre propers anys i que espera que sigui aprovat al Consell Europeu del final de juny.

No obstant això, l’economia mundial es va veure sacsejada el 2 d’abril per l’anomenat Liberation Day, dia en què Trump va anunciar un aranzel universal del 10% i mesures proteccionistes addicionals sobre un conjunt de països a través dels mal anomenats aranzels «recíprocs». La contundent reacció dels mercats a aquests plans (caiguda de les borses, augment de la rendibilitat del treasury i depreciació del dòlar) va condicionar que, amb prou feines una setmana després, Trump ajornés l’entrada en vigor de les mesures més dures durant 90 dies, tot i que aquesta treva ha conviscut, durant unes setmanes, amb una escalada sense precedents amb la Xina, que ha dut l’aranzel mitjà efectiu aplicat pels EUA a la vora del 15%, en relació amb el 2,5% vigent el 2024 (vegeu el Focus «On som i cap a on anem amb els aranzels dels EUA?», en aquest mateix Informe Mensual).

En la nostra revisió de l’escenari internacional, mantenim el supòsit que l’aranzel bilateral entre els EUA i la UE serà del 10%. Malgrat els vaivens de les últimes setmanes, ens continua semblant un supòsit raonable, ja que és un aranzel prou alt per exercir pressió, però sense provocar represàlies a gran escala de la UE, de manera que s’evitarien escenaris molt més adversos per a les dues economies. D’altra banda, mantenim també el supòsit que els aranzels entre els EUA i la Xina arribaran a un nivell del 60% el 2025 (un augment de 45 p. p. en relació amb el desembre del 2024), però ara aquesta pujada no es duria a terme de forma tan gradual com pensàvem i la incertesa que envolta el procés de negociació és molt més elevada. En aquest context, i incorporant també l’impuls fiscal a Alemanya i els plans de defensa de la UE, anticipem que l’euro estarà el 8% més apreciat enfront del dòlar del que esperava fa uns mesos (1,14 euros/dòlars al final d’enguany, nivell al voltant del qual es mantindria durant el 2026), mentre que, amb més riscos d’un alentiment de l’economia global i d’una elevada oferta mundial, el preu del cru i del gas serà sensiblement inferior (fins al final del 2026, el preu del barril de Brent oscil·larà en un rang entre els 62 i els 65 dòlars i el del gas, entre els 30 i els 35 euros el MWh). En general, els riscos per al creixement es mantenen a la baixa, condicionats pel resultat de la negociació aranzelària dels EUA i per la resposta dels seus socis comercials.

L’economia europea va sorprendre positivament en el 1T de l’any, la qual cosa ha generat un «efecte arrossegament» a l’alça de més de 0,2 p. p. per a les previsions de creixement de la zona de l’euro el 2025. Aquesta embranzida es veuria reforçada pels plans d’impuls fiscal anunciats al març, tot i que el nostre supòsit de partida, davant l’absència d’un calendari concret, és que la seva implementació serà molt gradual, amb poc impacte fins a l’any vinent. Estimem que l’impuls al creixement de la zona de l’euro i d’Alemanya seria d’una mica més de 0,1 p. p. el 2025 i podria superar, el 2026, els 0,2 p. p. a la zona de l’euro i prop de 0,5 p. p. a Alemanya. Finalment, uns preus de l’energia substancialment inferiors als previstos (juntament amb l’apreciació de l’euro) també sostindran el creixement, sobretot a les economies més intensives en l’ús de combustibles fòssils.

Pel costat negatiu, sembla que una bona part del creixement registrat en el 1T 2025 s’explica per l’impuls exportador de l’«efecte anticipació» als aranzels de Trump, motiu pel qual és previsible que assistim a una correcció en sentit contrari en els propers trimestres. El context exterior per a l’economia europea és avui menys favorable, amb l’entrada en vigor de l’aranzel universal del 10%, amb riscos de menor creixement global i amb el manteniment d’una incertesa elevada, factors als quals s’afegeix una fortalesa superior a la prevista en la cotització de l’euro.

En balanç, l’economia de la zona de l’euro mostrarà una atonia significativa i no remuntarà fins al 4T 2025, la qual cosa esbiaixa a la baixa la previsió de creixement per al 2026. Així, revisem a l’alça 1 dècima el creixement el 2025, fins al 0,9%, però retallem en 0,3 p. p. el 2026, fins a l’1,1%, malgrat l’efecte positiu de l’impuls fiscal. Pel que fa a la inflació, les sorpreses a la baixa al començament de l’any, sumades a un escenari energètic més favorable i a un euro més fort, aconsellen una revisió a la baixa de la inflació general el 2025 de 0,4 p. p., fins al 2,0%, i el manteniment en l’1,9% de l’estimació del 2026. Les previsions per a la inflació nucli amb prou feines es modifiquen, i continuem apostant pel 2,2% el 2025 i per l’1,9% el 2026. En aquest context, mantenim sense canvis el nostre escenari per al BCE: anticipem dues retallades més del tipus depo enguany, fins a l’1,75% al desembre.

L’impacte negatiu dels aranzels sobre l’activitat dels EUA s’ha fet sentir, fins i tot, abans del que esperàvem. Malgrat la resistència de la demanda domèstica, el PIB va recular el 0,1% en el 1T 2025 per un augment notable de les importacions com a anticipació a les mesures proteccionistes, la qual cosa ha generat un efecte arrossegament a la baixa important per al creixement del 2025 (gairebé de –0,5
p. p.). Tot i que és cert que esperem que una part d’aquesta reculada es reverteixi en el 2T 2025, l’efecte dels aran­zels ja en vigor i la persistència de la incertesa llastaran l’activitat econòmica, que gairebé s’estancarà durant la segona meitat de l’any. En conseqüència, retallem el creixement previst el 2025 i el 2026 en 0,8 p. p. i en 0,3 p. p., respectivament, fins a l’1,3% en els dos anys.

En matèria d’inflació, esperem un escenari amb un menor increment dels preus, a causa de les sorpreses a la baixa a l’inici de l’any, de l’expectativa d’uns costos energètics més baixos i de l’impacte d’una major desacceleració econòmica. Així, revisem a la baixa en 0,2 p. p. la previsió d’inflació per al 2025, fins al 2,9%, i en 1 dècima, fins al 2,6%, el 2026. Per al component subjacent, mantenim la previsió per al 2025 en el 3,3%, per la pressió dels aranzels sobre els preus dels béns i per la persistència de la inflació als serveis, i reduïm en 0,2 p. p., fins al 3,0%, la previsió per al 2026, pel menor impuls del consum privat.

En aquest context, hem ajustat lleugerament les nostres expectatives de tipus per a la Fed, en què continuem esperant una baixada addicional el 2025 fins al rang del 4,00%-4,25%, i incorporem tres retallades més el 2026 (en lloc d’una prèviament), fins al 3,25%-3,50%, al desembre de l’any vinent.

L’efecte anticipació als aranzels va tenir també un impacte significatiu sobre el comportament de l’economia xinesa en el 1T 2025, amb un creixement de l’1,2% impulsat per l’augment de les exportacions. Esperem que aquest efecte sigui transitori, i, de fet, les perspectives per als propers trimestres s’han deteriorat de forma substancial a causa de l’impacte de l’escalada proteccionista amb els EUA. És cert que la treva de 90 dies assolida cap a la meitat de maig ha allunyat, ara com ara, els escenaris més adversos (gairebé un decoupling entre les dues economies), però l’increment dels aranzels ha estat més ràpid del que esperàvem en el nostre escenari previ.

Fins al moment, la Xina ha estat capaç de «reorientar» el seu comerç cap a altres destinacions (principalment, països asiàtics) per compensar la caiguda de les exportacions als EUA, i és força factible que aquest comportament continuï en els propers mesos. No obstant això, la feblesa de la seva demanda interna fa difícil que aquesta pugui prendre el relleu de forma sostinguda en absència d’estímuls fiscals més orientats a impulsar la despesa de les famílies i no tan centrats en polítiques d’oferta com fins ara. Així i tot, creiem que les mesures fiscals i monetàries implementades limitaran l’impacte negatiu de la guerra comercial, la qual cosa ens empeny a revisar lleugerament a la baixa les nostres previsions de creixement per a la Xina, 1 dècima el 2025, fins al 4,1%, i 0,2 p. p. menys el 2026, fins al 3,7%.