Estabilitat hegemònica en temps de canvi

Un mes enrere, vam deixar la situació econòmica global amb un aranzel efectiu dels EUA en el 30% (el 3% abans del dia L) i amb la sensació que només el comportament dels mercats de bons estava sent capaç d’introduir una mica de sensatesa en unes negociacions comercials, per moments caòtiques, amb massa fronts oberts per a l’Administració nord-americana. El minut i el resultat del conflicte comercial durant la primera setmana de juny reflecteixen una certa desescalada de les tensions, mentre s’espera la decisió final del Tribunal de Comerç, ja que, pel camí, els EUA han aconseguit un acord amb el Regne Unit i han signat una treva amb la Xina per reduir, durant 90 dies, les tarifes recíproques. Tot l’anterior ha rebaixat l’aranzel mitjà fins al 14,6% (al voltant del 40% per a la Xina i el 10% per a la resta del món), inclosa l’última pujada al 50% de les tarifes a l’acer i a l’alumini, la qual cosa reflecteix un reajustament en la delicada estratègia de l’Administració Trump d’intentar assumir pocs danys a curt termini mentre es busca un reequilibri beneficiós per a l’economia nord-americana a llarg termini.

D’aquesta manera, a la vora de l’inici de l’estiu, ens trobem amb aranzels a les importacions nord-americanes situats en nivells compatibles amb una desacceleració ordenada de l’activitat global. Al nostre escenari central, amb un aranzel mitjà al voltant del 10%, el creixement mundial se situaria en el 2,9% (l’1,2% per a les economies avançades i el 3,2% per a les emergents), amb la zona de l’euro avançant a ritmes del 0,9% (del 2,4% a Espanya), afavorida per la baixada dels preus de l’energia (al voltant del 25% en euros des de l’inici d’enguany) i per una política monetària que ja hauria assolit la zona neutral al juny. El país més negativament afectat a curt termini per les hostilitats comercials seran els EUA, amb una combinació de creixement i d’inflació el 2025 (l’1,3% i el 2,9%, respectivament) molt pitjor que la prevista abans de l’anunci de les pujades tarifàries i perillosament pròxima a una situació d’estagflació. Aquesta divergència en la dinàmica de canvi a les dues bandes de l’Atlàntic, favorable per a Europa per primera vegada en molt de temps, es continua reflectint tant en el comportament dels mercats financers com en els fluxos d’estalvi i en l’evolució del tipus de canvi. El problema és que, després d’un quadrimestre en què l’economia mundial s’ha vist beneficiada per les inèrcies prèvies al dia L i per l’anticipació de decisions de compra, el patró de comportament de l’activitat global canviarà de manera marcada en els mesos centrals de l’any, i és difícil anticipar l’efecte combinat del desordre aranzelari, de la incertesa geopolítica, de l’augment de la inflació als EUA i de la forta depreciació del dòlar sobre les decisions dels consumidors i de les empreses i sobre els preus dels actius financers.

Sobretot, quan tenim un nou elefant a l’habitació, que és la situació fiscal nord-americana en ple procés de negociació del pressupost, tenint en compte els nivells actuals de dèficit públic (el 6,5% del PIB) i de deute públic (el 120% del PIB en termes bruts o el 96,5% en termes nets) o l’elevat cost del servei del deute (el 3,8% del PIB). Indicadors fiscals escassament compatibles amb la màxima qualificació que Moody’s assignava al deute nord-americà (AAA) abans de la recent revisió a la baixa. En aquest context, les rendibilitats dels bons a 10 anys (el 4,4%) o a 30 anys (el 4,95%) mostraran molta sensibilitat a un pressupost que està en plena negociació a les Cambres, amb algun aspecte preocupant, com la secció 899, que podria penalitzar la inversió internacional. Especialment per la desconfiança cap al dòlar que es percep en un bon nombre d’inversors, tot i que l’evidència suggereix que el moviment de les últimes setmanes és més una correcció intensa (i una mica desordenada) que els primers senyals d’un canvi estructural en el seu tradicional paper de moneda de reserva, perquè el bitllet verd encara cotitza el 19% per damunt de la mitjana del seu tipus de canvi efectiu real dels 20 últims anys. Però, com ens ho recordava recentment Martin Wolf utilitzant la teoria de l’estabilitat hegemònica, l’equilibri d’una economia mundial oberta depèn de l’existència d’una potència econòmica capaç d’oferir béns públics essencials, mercats oberts per al comerç i una moneda estable, a més d’erigir-se en prestadora d’última instància en cas de necessitat. Paper que han estat capaços d’exercir els EUA des del 1945. La pregunta és si això és compatible amb el gir estratègic de l’Administració Trump, que sembla que busca un retorn parcial o total de la primera potència mundial a les casernes d’hivern. Això deixaria òrfena l’economia mundial d’aquest estabilitzador econòmic, perquè no sembla que, a curt termini, la Xina estigui en disposició d’oferir un lideratge d’aquest tipus. Per tant, amb la geopolítica guanyant protagonisme per moments, el disseny del nou ordre econòmic mundial pivotarà sobre el joc estratègic entre aquestes dues realitats econòmiques (els EUA i la Xina), que amenacen amb superposar-se després de seguir trajectòries paral·leles en les últimes dècades, de les quals, malgrat tot, s’han derivat dinàmiques macroeconòmiques concurrents i, en el fons, mútuament beneficioses.