Setmana del 27 de febrer al 6 de març del 2026

L’atac dels EUA a l’Iran ha augmentat significativament la inestabilitat geopolítica i la incertesa econòmica. L’impacte dependrà de la durada del conflicte i de l’abast geogràfic de les tensions. La resposta de l’Iran –que ha ampliat el radi del conflicte, tancat de facto el flux marítim a Ormuz i amenaçat infraestructures crítiques de països veïns– està provocant una escalada de les tensions a curt termini. Està per veure durant quants dies pot sostenir aquesta resposta i quin és l’enfocament del nou nucli dirigent (i, en particular, del successor de Khamenei).

L’Iran és el quart major productor de cru de l’OPEP (amb 3,3 milions barrils al dia, mbd, i un 3,3% de la producció mundial). L’OPEP ha anunciat augments de producció a partir de l’abril (+206 mbd), però l’Iran té el control estratègic de l’estret d’Ormuz, per on passen més del 20% dels fluxos comercials marítims d’energia mundial: el 25% del petroli i el 20% del GNL. A més, el 80% del petroli i del GNL que passa per Ormuz es destina a Àsia.

Si es manté la tensió de preus de l’energia que recullen els futurs (una prima de risc a curt termini, però de tornada a cotitzacions preconflicte en uns 12 mesos), el creixement a Espanya s’afebliria entre 0,1 p. p. i 0,2 p. p. el 2026 i a la zona de l’euro podria ser d’entre 0,3 p. p. i 0,4 p. p. No obstant això, gràcies a les existències d’energia acumulades (sobretot en cru) i a unes expectatives d’inflació que, de moment, continuen fixades, no hi hauria canvis en l’escenari monetari a mitjà termini. De fet, la inflació de la zona de l’euro repuntaria, temporalment, al voltant de 0,4 p. p. el 2026, però això no alteraria l’estratègia d’un BCE que se sent còmode amb el depo al 2,00%.

No obstant això, un escenari de preus energètics més elevats de manera més persistent amenaçaria amb disrupcions més significatives i efectes indirectes sobre la inflació que podrien pressionar a l’alça les expectatives. En aquest escenari, seria probable un to més hawkish per part de la Fed i el BCE, amb pujades de tipus que s’afegirien al llast exercit per les disrupcions d’oferta sobre l’activitat (vegeu la Nota Breve).

L’activitat econòmica global s’accelerava abans de l’esclat del conflicte a l’Orient Mitjà. El PMI manufacturer global va pujar al febrer 1,0 punts fins a 51,9 (50 és el llindar que indica creixements positius) màxim des de mitjan 2022. El dinamisme del sector manufacturer es va concentrar sobretot a l’Àsia, destacant països com l’Índia i els ASEAN, amb els països europeus avançant, però a un menor ritme. D’altra banda, es va observar una desacceleració als EUA i un estancament al Canadà. Per part seva, a la Xina els PMI suggereixen una acceleració de l’activitat tant en manufactures com, sobretot, en serveis, on s’aconsegueixen màxims des de la reobertura postpandèmia. En general, els PMI de febrer mostraven un inici d’any bastant sòlid en activitat, però caldrà esperar a veure com impactarà la guerra amb l’Iran.

El PMI manufacturer va repuntar lleugerament, passant de 49,2 a 50 punts, amb la qual cosa se situa al llindar que marca expansió (50 punts) i apunta a una possible estabilització del sector industrial. En contrast, el PMI de serveis va tornar a moderar-se per segon mes consecutiu fins als 51,9 punts, fet que reflecteix una desacceleració del creixement. Per part seva, la producció industrial va caure un 0,4% intermensual al gener, prolongant la feblesa de finals de l’any passat. En termes interanuals, l’avanç va ser mínim (0,3%), amb descensos en béns de consum i intermedis, compensats parcialment pels augments en béns d’equipament i energia.

L’atac dels EUA i Israel a l’Iran ha donat peu a ajustos significatius en els actius de risc des de començaments de setmana, afavorint els considerats com a «refugi» i disparant la cotització de l’energia. De fet, el preu del cru ha pujat durant la setmana gairebé un 20% i el barril de Brent s’instal·la per sobre dels 84 dòlars, màxim des de l’agost del 2024. El gas natural TFF, per part seva, puja durant la setmana gairebé un 60%, fins al voltant dels 50 euros per MWh, marcant màxims des del febrer del 2024. Els futurs per al cru i el gas, a més, descompten avui preus un 10% i un 45% més elevats per al conjunt del 2026 del que es cotitzava abans del conflicte, la qual cosa fa témer repunts de la inflació a curt termini. Aquests majors temors sobre la inflació han condicionat el repunt de les TIR del deute sobirà en tots els terminis, tant en les corbes europees com en la nord-americana, i han inclinat els mercats de futurs cap a un to més restrictiu, elevant la probabilitat d’una nova pujada del BCE i reduint la de que la Fed pugui executar dues retallades. A més, la pujada dels preus de l’energia, per l’impacte negatiu que pot tenir en el creixement de la zona de l’euro, està castigant la cotització de l’euro, que perd durant la setmana gairebé un 1,5% del seu valor amb el dòlar fins a creuaments al voltant d’1,16 dòlars/euro, mínims des de finals del 2025; mentre que amb la lliura perd un 0,8%, fins a creuaments de 0,87 lliures/euro. Les borses han mostrat una setmana d’elevada volatilitat amb un balanç durant la setmana clarament negatiu i un pitjor acompliment relatiu a la zona de l’euro i l’Àsia enfront dels EUA.

El sentiment del BCE bascula al voltant del 2%. El BCE manté una política monetària neutral (tipus depo en el 2,00%) des del juny del 2025, recolzat en una inflació fixada en el 2% a mitjà termini, però amb un mapa de riscos exigent i que afavoreix una presa de decisions «reunió a reunió» i sense «hipercalibrar» la política monetària a cada petita variació en les dades. En aquest context, les actes de l’última reunió del BCE (5 de febrer) van mostrar un to una mica més dovish en ressaltar la preocupació per la possibilitat que la inflació acabi assentant-se per sota de l’objectiu. Els mercats, que fa unes setmanes compartien aquest biaix dovish, han canviat el to arran de la recrudescència del conflicte a l’Orient Mitjà i el notable estrès que pateixen els preus energètics des del cap de setmana passat. Així, les últimes cotitzacions de mercats mantenien la previsió central d’un tipus d’interès depo estable en el 2,00% al llarg del 2026, però redirigien el balanç de riscos cap al costat hawkish, amb els mercats monetaris donant una probabilitat pròxima al 50% al fet que el depo pugui pujar fins al 2,25% cap a finals d’any. En aquest sentit, en una entrevista recent, l’economista en cap del BCE, Philip Lane, destacava que el conflicte a l’Orient Mitjà és un dels principals riscos que estan monitorant. La lectura de Lane és que el conflicte posa pressió a l’alça sobre la inflació i afebleix l’activitat econòmica a la zona de l’euro, si bé també va remarcar que la magnitud d’aquests efectes (i, per tant, les seves implicacions) dependrà de la profunditat i la persistència del conflicte.