El BCE endurecerá su política monetaria
Todo apunta a que el BCE subirá tipos en su reunión del próximo 10 de septiembre, llevando el depo al 2,50% (+25 p. b.). Así lo insinúan las declaraciones del BCE, y los mercados lo descuentan con casi un 100% de probabilidad. La subida se explica por la persistencia del conflicto en Oriente Próximo y el estrés energético, que podrían mantener la inflación de la eurozona algo por encima del 3,0% en los próximos meses. Esta persistencia acentúa los riesgos de efectos indirectos y se suma a una actividad resiliente y a cierto aumento de las estimaciones del tipo de interés neutral. Más allá de septiembre, los mercados cotizan un endurecimiento monetario que podría llevar el tipo depo al 3,00% en 2027, pero el escenario es incierto y muy sensible a la geopolítica, y todo dependerá de la persistencia e intensidad del estrés energético.
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3 de setembre de 2026
Reunión del 10 de septiembre de 2026: qué esperamos
- El BCE subirá sus tipos de interés en 25 p. b. (depo al 2,50%). Así lo sugieren distintas declaraciones de miembros del Consejo de Gobiernos y alguna filtración en prensa, y los mercados lo descuentan con casi un 100% de probabilidad.
- Esta subida se ve explica por la persistencia del conflicto en Oriente Próximo y el estrés energético:
- Las dinámicas de precios más recientes y los futuros energéticos cotizados en las últimas semanas sugieren que la inflación de la eurozona se situará cerca del 3% en el promedio de 2026, y los datos mensuales incluso podrían ser algo superiores en el tramo final del año.
- Excluyendo la energía, la evolución de los precios es más acorde al objetivo, pero la prolongación del conflicto y de una inflación energética elevada aumenta dos riesgos clave para el BCE: el riesgo de propagación sobre los precios del resto de bienes y servicios, y el riesgo de incremento persistente en las expectativas de inflación.
- La amenaza inflacionaria se suma a una actividad resiliente (el PIB sorprendió en positivo en el 2T y los indicadores de sentimiento han mejorado desde entonces) y a la visión de que pueden ser necesarios tipos algo más altos para que la política monetaria pase de “neutral” a “restrictiva” (las últimas estimaciones del tipo de interés neutral presentadas por el BCE han pasado del 1,75%-2,25% al 2,00%-2,50%).
- Más allá de septiembre, los mercados cotizan un endurecimiento monetario que podría llevar el tipo depo al 3,00% en 2027. Sin embargo, todo dependerá de si el estrés energético se enquista, se intensifica o se relaja (el pasado junio los precios energéticos mostraron una rápida propensión a caer si el conflicto militar se resuelve).
- Ante la incertidumbre del entorno y la velocidad a la que cambia un escenario altamente dependiente de la geopolítica, el BCE no puede casarse con una senda futura de tipos de interés, sino que deberá ir “reunión a reunión” y dejar todas las opciones abiertas para adaptarse a los datos y acontecimientos.
Condiciones económicas y financieras recientes
- La energía empuja la inflación, pero sus efectos indirectos son limitados:
- La inflación general aceleró al 3,3% interanual en agosto, empujada por la energía (con un 14,3% interanual, este componente añadió 1,3 p. p. al conjunto de la inflación).
- En cambio, la inflación excluyendo energía fue del 2,2%, mientras que la inflación núcleo (sin energía y alimentos) se situó en el 2,4%, el mismo registro que en febrero (preconflicto).
- Entre los indicadores alternativos para las presiones de precios subyacentes, el PCCI excluida la energía (que tiene mejor poder predictivo según el propio BCE) fue de apenas un 2,1% en julio, aunque otros datos todavía están demasiado lejos del 2% (trimmed mean 15% en el 2,4%, supernúcleo del 2,6%).1
- La actividad se muestra resiliente:
- El PIB avanzó un 0,4% intertrimestral en el 2T (0,3% excluyendo Irlanda, y frente a un 0,2% previsto por el consenso). A pesar de la languidez de Francia (PIB 0,0% tras -0,2% en el 1T), las cifras fueron positivas en el resto de grandes economías: Alemania +0,3%, Italia +0,2% y España +0,7%.
- Los indicadores de sentimiento mejoran en el 3T. El PMI compuesto subió a 52,0 puntos en agosto (máximo de nueve meses), empujado por manufacturas y servicios (52,7 y 51,6 puntos, respectivamente) y el consenso de analistas prevé que el PIB crezca un 0,2% intertrimestral en el 3T.
- El mercado laboral ofrece un pilar de apoyo. La tasa de desempleo es históricamente baja (6,4% en julio) y el indicador de expectativas de empleo EEI (elaborado por la Comisión Europea) se recuperó hasta los 99 puntos en agosto (máximo de 7 meses y prácticamente en el promedio histórico de 100).
- Los mercados anticipan un endurecimiento de las condiciones financieras:
- Empujados por el encarecimiento del petróleo y el gas (hoy por encima de 95$ y 72€, respectivamente), los tipos de interés soberanos han repuntado con fuerza a lo largo del verano, con incrementos cercanos a los 50 p. b. tanto en los tramos cortos como largos de Alemania y el resto de grandes economías. En cambio, las primas de riesgo siguen, en general, contenidas: España y Portugal por debajo de los 50 y 40 p. b., respectivamente, y Francia e Italia algo por encima de los 80 p. b.
- Las bolsas han conseguido avanzar a través de la volatilidad, con el Stoxx EUR 600 cerca de un 1% por encima del cierre de junio. Sin embargo, hay una disparidad relevante entre el casi +4% del DAX alemán y el -1,5% del CAC francés.
- El Euríbor a 12 meses se sitúa algo por encima del 3,0% (+90 p. b. interanuales), impulsado por las expectativas de tipos del BCE.
- Los tipos de interés sobre los préstamos a empresas y familias europeas han aumentado moderadamente a lo largo del año (unos 20 p. b.), hasta el 3,8% para empresas y 3,5% para hogares en julio según indicadores compuestos del BCE. Por su parte, el volumen de crédito al sector privado aceleró hasta el 4,1% interanual en julio (vs 3,3% en diciembre).
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La PCCI es un promedio de un componente común de baja frecuencia entre los países de la eurozona, la trimmed mean 15% excluye el 7,5% de componentes con menor inflación y el 7,5% con mayor inflación y la supernúcleo solo incluye precios sensibles al ciclo económico (output gap).
Los mensajes del BCE
- Los miembros del BCE han reforzado la perspectiva de una subida de tipos en septiembre. Para los próximos meses, a pesar de un tono hawkish más evidente en algunos miembros, el consenso sigue abogando por una estrategia flexible y basada en datos y acontecimientos.
- En el lado hawkish, Isabel Schnabel fue rotunda al defender que “los tipos deben subir más” ante la combinación de una actividad económica más sólida de lo esperado y la persistencia del estrés energético. Al otro lado, Piero Cipollone advirtió que unos incrementos de tipos agresivos pueden dañar un crecimiento económico ya penalizado por el conflicto.
- Por su parte, Joachim Nagel (Bundesbank) validó las expectativas de los mercados para septiembre (“cotizan un incremento con probabilidad superior al 95%... y eso muestra una buena comprensión [del BCE]”) pero se mantuvo prudente respecto al futuro. Mientras, Gabriel Makhlouf (Irlanda) fue más taxativo y defendió que el BCE debe estar preparado para más subidas de tipos si la inflación “empieza a moverse en la dirección equivocada”.
Perspectivas del BCE a medio plazo
- El escenario depende de manera crucial de la evolución de los precios energéticos. El BCE no puede luchar contra el impacto directo del conflicto en Oriente Próximo sobre los precios (hasta el momento, esencialmente en energía), pero la persistencia del estrés energético es clave para la activación (o no) de presiones indirectas sobre los precios del resto de productos (sobre lo que sí puede y quiere incidir el BCE).
- A pesar de que los efectos indirectos están siendo limitados, el fracaso de las negociaciones en Oriente Próximo, la reanudación de los ataques militares entre EE. UU. e Irán y el estrés de los futuros energéticos en las últimas semanas han elevado la presión sobre el BCE y explican el endurecimiento de las expectativas de los mercados financieros: además de la subida de septiembre, cotizan otro incremento en diciembre (tipo depo al 2,75%) y uno más en 2027 (3,00%).
- En cambio, si en los próximos meses se encauza la situación, los mercados de la energía ya han demostrado una rápida propensión a relajar los precios (en junio el petróleo cayó rápidamente a niveles pre-conflicto). En este escenario, en vez de subidas cabría esperar que el BCE mantuviera los tipos (p. ej., tipo depo en el 2,50%) durante unos trimestres hasta asegurarse de que los efectos indirectos quedan efectivamente desactivados por la distensión energética.
