Curva de tipos, expectativas de crecimiento y probabilidad de recesión

Desde la elección de Donald Trump, la incertidumbre sobre el rumbo que tomará la economía norteamericana ha aumentado notablemente. Por un lado, la política fiscal expansiva que ha prometido llevar a cabo el nuevo presidente o la menor regulación de algunos sectores han alimentado una visión más optimista de las perspectivas de crecimiento. Sin embargo, hay varios factores que siguen obligando a mantener, como mínimo, un tono muy cauto. Entre ellos, por ejemplo, una tasa de paro que ya se sitúa cerca del mínimo histórico y que, por tanto, parece que tiene poco recorrido, un aumento del proteccionismo o el delicado proceso de normalización monetaria que se espera que lleve a cabo la Fed en los próximos trimestres.

Un indicador que se suele utilizar para valorar la posición cíclica de la economía estadounidense es el que construye la Fed de Nueva York a partir de la pendiente de la curva de tipos de interés de los bonos soberanos estadounidenses. Los tipos de interés a corto plazo están influenciados por la política monetaria que lleva a cabo la Reserva Federal. En cambio, los tipos de interés a largo plazo reflejan principalmente las expectativas sobre la evolución futura de los tipos a corto. Así, cuando la diferencia entre los ti­­pos de interés a largo y los de corto es elevada, suele coincidir con momentos en los que los inversores esperan una aceleración del crecimiento y de la inflación. Lo contrario ocurre cuando la diferencia entre los tipos a largo y los tipos a corto es pequeña o incluso negativa.

Utilizando el diferencial de tipos de interés a 10 años respecto al de tres meses, la Fed de Nueva York ha estimado la probabilidad de que se produzca una recesión en EE. UU. en los próximos 12 meses. Como se puede observar en los gráficos adjuntos, las ocho recesiones que se han producido en EE. UU. desde 1960 han ido acompañadas de una reducción del diferencial entre los tipos a largo y los tipos a corto, un patrón que recoge el modelo estimado por la Fed. Sin embargo, también es cierto que en alguna ocasión se ha dado el caso que la pendiente de la curva se ha reducido y, finalmente, no se ha producido una recesión, como en 1967 y en 1999, aunque en este úl­­timo caso la recesión acabó sucediendo en 2001.

Aplicado a la situación actual, las perspectivas que ofrece la pendiente de la curva de tipos de interés y el modelo de la Fed de Nueva York son relativamente optimistas. El di­­fe­­rencial de tipos de interés se sitúa alrededor de los 1,70 p. p. actualmente, 0,3 p. p. por encima del promedio histórico. En este contexto, no sorprende que la probabilidad de re­­ce­­sión que ofrece el modelo de la Fed de Nueva York sea relativamente bajo, del 5,2%, concretamente.

Sin embargo, el indicador de la Fed de Nueva York deberá seguirse de cerca en los próximos trimestres. Los miembros del FOMC tienen previsto continuar con el proceso de normalización monetaria, según sus previsiones, con un aumento de 1,25 p. p. del fed funds hasta diciembre de 2018. Por tanto, previsiblemente, el tramo corto de la curva irá al alza. En este escenario, la respuesta de los tipos a largo nos dará información valiosa sobre las condiciones de fondo de la economía estadounidense.