¿Qué implica que la Fed desacelere la reducción de su balance?
Durante los años de política monetaria expansiva, la Reserva Federal se embarcó en un programa de compra de activos para inyectar liquidez y estimular la economía que llegó a alcanzar el 35% del PIB de los Estados Unidos a mediados de 2022. La crisis inflacionista requirió una política monetaria restrictiva, que incluyó la reducción del balance del banco central para retirar liquidez del sistema financiero. En 2025, la Fed anunció una desaceleración del ritmo de reducción de su balance a partir del mes de abril.
En marzo de 2025, la Reserva Federal (Fed) anunció una desaceleración en el ritmo de reducción de su balance a partir de abril. Esta decisión responde tanto a la proximidad de las reservas al nivel considerado adecuado, como a la necesidad de evitar tensiones de liquidez en los mercados financieros. En este artículo, evaluamos el impacto de esta decisión y actualizamos nuestras proyecciones del balance de la Fed frente a las estimaciones realizadas a finales del año pasado.1
- 1. Véase el Focus «Balances: la normalización no tan visible de la política monetaria» en el IM11/2024.
Durante los años de política monetaria expansiva (2019-2022), la Fed se embarcó en un programa de compra de activos para inyectar liquidez y estimular la economía que resultó en una acumulación de activos sin precedentes hasta alcanzar el 35% del PIB de EE. UU. a mediados de 2022. A partir de entonces, la crisis inflacionista requirió una política monetaria restrictiva, que incluyó la reducción del balance del banco central para retirar liquidez del sistema financiero. Este programa, conocido como quantitative tightening (QT), se ha vehiculado con una estrategia pasiva que consiste en no renovar a vencimiento la cartera de bonos del Tesoro y de títulos respaldados por hipoteca (MBS, por sus siglas en inglés).2 Desde su inicio en junio de 2022, el programa de QT se ha implementado en distintas fases, con variaciones en la intensidad del ritmo de reducción del balance. Inicialmente, el proceso fue acelerado, pero a partir de mediados de 2024 comenzó a moderarse progresivamente. Desde abril de 2025, la Fed ha reducido aún más el ritmo, limitando las redenciones mensuales de treasuries a 5.000 millones de dólares, mientras mantiene en 35.000 millones el tope para MBS, lo que ha permitido reducir el balance hasta un 28% del PIB. De haberse mantenido el ritmo de reducción anunciado en junio del año pasado, nuestras estimaciones apuntaban que, para finales de 2025, la Fed podría haberlo reducido hasta situarse alrededor del 25% del PIB. Ahora, a la velocidad en vigor a partir de abril, el balance alcanzaría un nivel similar pero ligeramente superior, cerca del 26% del PIB, y para alcanzar los niveles anteriormente estimados, necesitaría al menos unos seis meses adicionales.
- 2. Cuando la Fed compra activos financieros, paga creando reservas nuevas que se depositan en las cuentas de los vendedores en la Fed, aumentando así la liquidez del sistema. En su balance, esos activos se reflejan como activos para la Fed y las reservas creadas como pasivos. Cuando la Fed vende o deja vencer esos activos, no recibe un ingreso en efectivo, sino que disminuye el saldo de las reservas, reduciendo la liquidez.
Hasta ahora, los mercados han absorbido el QT y el cambio en su intensidad sin disfunciones ni turbulencias. Sin embargo, el principal riesgo radica en que la Fed retire más liquidez de la deseada, lo que podría generar episodios de estrés financiero. El objetivo de la Fed es reducir el balance hasta alcanzar un nivel de reservas «amplias», esto es, no tan abundantes como en el pasado, pero suficientes para garantizar que el sistema financiero opere sin restricciones de liquidez y que el tipo de interés efectivo de los fondos federales (EFFR, por sus siglas en inglés) no sea excesivamente sensible a variaciones diarias en el nivel de reservas. Este nivel de equilibrio, difícil de estimar con precisión, se identifica más por sus efectos que por una medida concreta, por lo que la Fed recurre a diversos indicadores para valorar que el volumen de liquidez es el adecuado.
Uno de los indicadores es la elasticidad del EFFR respecto a las reservas, es decir, cuánto varía el tipo de interés ante cambios en la cantidad de reservas. Cuando la elasticidad es alta (que, para una curva de demanda, implica que se va a terreno más negativo), pequeñas variaciones en las reservas tienen un mayor efecto sobre el EFFR, lo que dificulta el control de la Fed sobre los tipos y, por tanto, la implementación de su política monetaria. Por el contrario, si la elasticidad es cercana a cero, el EFFR apenas cambia, incluso con grandes variaciones en las reservas. Actualmente, estamos en este segundo caso (véase el segundo gráfico), con reservas abundantes y necesidades de liquidez cubiertas. Idealmente, el QT terminaría cuando la elasticidad pase de casi cero a ligeramente negativa. Sin embargo, es difícil identificar ese punto, ya que a través del tiempo se producen cambios tanto en la demanda como en la oferta de reservas que escapan al control de la Fed.
Una segunda medida es la cantidad de reservas que instituciones financieras no bancarias mantienen a través de operaciones de financiación a un día denominadas ONRRP.3 Con el inicio del nuevo ciclo de subidas de tipos, la Fed hizo uso del ONRRP para incentivar a dichas entidades a depositar su exceso de liquidez, en lugar de ofrecerlo en el mercado, lo que presionaba a la baja el EFFR y dificultaba la implementación de la política monetaria. Al ofrecer un tipo de interés atractivo en las ONRRP, la Fed consiguió que aparcaran su liquidez, convirtiendo ese tipo en un lower bound para el EFFR. Como muestra el primer gráfico, esta ha sido la principal partida de pasivos reducida desde el inicio del QT, bajando de 2,5 billones de dólares en junio de 2022 a 632.000 millones, acercándose a niveles prepandemia.4 Cuando las entidades no bancarias no tengan exceso de liquidez, el ONRRP se reducirá a cero, y el QT drenará reservas directamente de los bancos, lo que podría empezar a mover la elasticidad de las reservas de cero a terreno negativo.
Sobre la base de estos indicadores, desde la Fed se ha sugerido que unas reservas totales del 10%-11% del PIB5 serían un buen punto de llegada, y actualmente están cerca del 13%. Si asumimos que la Fed mantiene el ritmo de reducción actual, las reservas llegarían al 10%-11% a partir del 2T 2026, por lo que, en ausencia de fricciones de liquidez, la Fed tiene luz verde para proseguir con la reducción del balance durante el próximo año.
- 3. Las operaciones ONRRP (Overnight Reverse Repurchase Agreements) son acuerdos a un día en los que la Fed toma dinero prestado ofreciendo valores como garantía, para reducir liquidez del sistema financiero.
- 4. Las demás cuentas de pasivos se han mantenido relativamente estables: las reservas bancarias que los bancos mantienen en depósitos en la Fed pasaron de 3,1 billones de dólares a 3 billones, los dólares en efectivo que hay en circulación (billetes y monedas) más bien aumentaron de 2,3 a 2,4 billones; y la cuenta del Tesoro de EE. UU. en la Fed (TGA, por sus siglas en inglés), pasó de 800 a 700 mil millones.
- 5. Waller, Christopher. «A Conversation with Federal Reserve Governor Christopher Waller». The Brookings Institute, 2024.
Conforme la Fed se acerca al nivel de llegada deseable, pero, como hemos visto, sin una medida exacta para saber cuándo detener el QT, prefiere ir más lento para no someter al sistema financiero a un episodio de estrés de liquidez. El presidente de la Fed Powell lo ha descrito como un avión que, cerca del aterrizaje, baja la velocidad para llegar correctamente a la pista. Y esta prudencia cobra mucha más relevancia en el contexto actual.
Los mercados de deuda soberana en EE. UU. han sido protagonistas de una alta volatilidad debido a la incertidumbre alrededor de la política económica de la Administración Trump. La errática implementación de la imposición de aranceles ha supuesto movimientos de ida y vuelta en las rentabilidades soberanas. Y las dudas acerca de la sostenibilidad fiscal, con un déficit cercano al 7% del PIB y sin vistas de corregirse de forma material, han supuesto una presión adicional sobre los tipos soberanos, que ya tuvo su primer impacto con una subasta débil de títulos a 20 años a mediados de mayo. Retirar bruscamente a la Fed como comprador importante de treasuries supone un riesgo adicional a la estabilidad financiera que, aunque la Fed no reconozca explícitamente, querrá sin duda evitar.
- 1. Véase el Focus «Balances: la normalización no tan visible de la política monetaria» en el IM11/2024.
- 2. Cuando la Fed compra activos financieros, paga creando reservas nuevas que se depositan en las cuentas de los vendedores en la Fed, aumentando así la liquidez del sistema. En su balance, esos activos se reflejan como activos para la Fed y las reservas creadas como pasivos. Cuando la Fed vende o deja vencer esos activos, no recibe un ingreso en efectivo, sino que disminuye el saldo de las reservas, reduciendo la liquidez.
- 3. Las operaciones ONRRP (Overnight Reverse Repurchase Agreements) son acuerdos a un día en los que la Fed toma dinero prestado ofreciendo valores como garantía, para reducir liquidez del sistema financiero.
- 4. Las demás cuentas de pasivos se han mantenido relativamente estables: las reservas bancarias que los bancos mantienen en depósitos en la Fed pasaron de 3,1 billones de dólares a 3 billones, los dólares en efectivo que hay en circulación (billetes y monedas) más bien aumentaron de 2,3 a 2,4 billones; y la cuenta del Tesoro de EE. UU. en la Fed (TGA, por sus siglas en inglés), pasó de 800 a 700 mil millones.
- 5. Waller, Christopher. «A Conversation with Federal Reserve Governor Christopher Waller». The Brookings Institute, 2024.
