Què implica que la Fed desacceleri la reducció del seu balanç?

Al març de 2025, la Reserva Federal (Fed) va anunciar una desacceleració en el ritme de reducció del seu balanç a partir de l’abril. Aquesta decisió respon tant a la proximitat de les reserves al nivell considerat adequat, com a la necessitat d’evitar tensions de liquiditat als mercats financers. En aquest article, avaluem l’impacte d’aquesta decisió i actualitzem les nostres projeccions del balanç de la Fed en relació amb les estimacions realitzades al final de l’any passat.1

Durant els anys de política monetària expansiva (2019-2022), la Fed es va embarcar en un programa de compra d’actius per injectar liquiditat i per estimular l’economia que va comportar una acumulació d’actius sense precedents, fins al 35% del PIB dels EUA a mitjan 2022. De llavors ençà, la crisi inflacionista ha requerit una política monetària restrictiva, que ha inclòs la reducció del balanç del banc central per retirar liquiditat del sistema financer. Aquest programa, conegut com quantitative tightening (QT), s’ha vehiculat amb una estratègia passiva que consisteix a no renovar a venciment la cartera de bons del Tresor i de títols avalats per hipoteca (MBS, per les sigles en anglès).2 Des del seu inici, al juny del 2022, el programa de QT s’ha implementat en diferents fases, amb variacions en la intensitat del ritme de reducció del balanç. Inicialment, el procés va ser accelerat, però, a partir de mitjan 2024, es va començar a moderar de forma progressiva. Des de l’abril del 2025, la Fed ha reduït encara més el ritme i ha limitat les redempcions mensuals de treasuries a 5.000 milions de dòlars, mentre manté en 35.000 milions el topall per als MBS, la qual cosa ha permès reduir el balanç fins al 28% del PIB. Si s’hagués mantingut el ritme de reducció anunciat al juny de l’any passat, les nostres estimacions apuntaven que, de cara al final del 2025, la Fed podria haver-lo reduït fins a situar-lo al voltant del 25% del PIB. Ara, a la velocitat en vigor a partir de l’abril, el balanç assoliria un nivell similar però lleugerament superior, prop del 26% del PIB, i, per arribar als nivells estimats amb anterioritat, necessitaria, almenys, uns sis mesos addicionals.

Fins ara, els mercats han absorbit el QT i el canvi en la seva intensitat sense disfuncions ni turbulències. No obstant això, el principal risc és que la Fed retiri més liquiditat de la desitjada, la qual cosa podria generar episodis d’estrès financer. L’objectiu de la Fed és reduir el balanç fins a assolir un nivell de reserves «àmplies», és a dir, no tan abundants com en el passat però suficients per garantir que el sistema financer operi sense restriccions de liquiditat i que el tipus d’interès efectiu dels fons federals (EFFR, per les sigles en anglès) no sigui excessivament sensible a les variacions diàries en el nivell de reserves. Aquest nivell d’equilibri, difícil d’estimar amb precisió, s’identifica més pels seus efectes que per una mesura concreta, motiu pel qual la Fed recorre a diversos indicadors per valorar si el volum de liquiditat és l’adequat.

Un dels indicadors és l’elasticitat de l’EFFR en relació amb les reserves, és a dir, quant varia el tipus d’interès davant dels canvis en la quantitat de reserves. Quan l’elasticitat és alta (que, per a una corba de demanda, implica que es va a terreny més negatiu), petites variacions en les reserves tenen un major efecte sobre l’EFFR, la qual cosa dificulta el control de la Fed sobre els tipus i, per tant, la implementació de la seva política monetària. En canvi, si l’elasticitat és pròxima a zero, l’EFFR amb prou feines canvia, fins i tot amb grans variacions en les reserves.En l’actualitat, som en aquest segon cas (vegeu el segon gràfic), amb reserves abundants i necessitats de liquiditat cobertes. Idealment, el QT acabaria quan l’elasticitat passi de gairebé zero a lleugerament negativa. No obstant això, és difícil identificar aquest punt, ja que, al llarg del temps, es produeixen canvis tant en la demanda com en l’oferta de reserves que escapen al control de la Fed.

Una segona mesura és la quantitat de reserves que les institucions financeres no bancàries mantenen mitjançant les operacions de finançament a un dia anomenades ONRRP.3 Amb l’inici del nou cicle de pujades de tipus, la Fed va fer ús de les ONRRP per incentivar aquestes entitats a dipositar el seu excés de liquiditat, en lloc d’oferir-lo al mercat, la qual cosa pressionava a la baixa l’EFFR i dificultava la implementació de la política monetària. En oferir un tipus d’interès atractiu per a les ONRRP, la Fed va aconseguir que aparquessin la seva liquiditat i va convertir aquest tipus en un lower bound per a l’EFFR. Com ho mostra el primer gràfic, aquesta ha estat la principal partida de passius reduïda des de l’inici del QT: ha baixat dels 2,5 bilions de dòlars del juny del 2022 als 632.000 milions i s’ha acostat als nivells prepandèmia.4 Quan les entitats no bancàries no tinguin excés de liquiditat, l’ONRRP es reduirà a zero i el QT drenarà reserves directament dels bancs, la qual cosa podria començar a moure l’elasticitat de les reserves de zero a terreny negatiu.

Sobre la base d’aquests indicadors, des de la Fed, s’ha suggerit que unes reserves totals del 10%-11% del PIB5 serien un bon punt d’arribada, i, en l’actualitat, són a la vora del 13%. Si assumim que la Fed manté el ritme de reducció actual, les reserves arribarien al 10%-11% a partir del 2T 2026, de manera que, sense friccions de liquiditat, la Fed té llum verda per prosseguir amb la reducció del balanç durant l’any vinent.