Estagflació o 'permacrisi'?
En els últims mesos, s’han multiplicat els xocs pel costat de l’oferta i de la demanda, la qual cosa ha comportat un escenari econòmic amb més inflació i amb menys creixement del que anticipàvem uns trimestres enrere. A les herències de la pandèmia –colls d’ampolla, demanda embassada i un mercat laboral en recuperació–, s’han afegit la guerra d’Ucraïna, el xoc energètic resultant i les polítiques monetàries restrictives, amb els cicles de pujades de tipus d’interès més ràpids en dècades en economies com els EUA o la zona de l’euro. En aquest entorn, la paraula estagflació va tornar a entrar en el nostre lèxic. No obstant això, el que potser defineix més l’entorn actual és l’elevat grau d’incertesa i un context internacional on les tensions geopolítiques han tornat al centre de l’escenari. Des de l’inici d’enguany, l’índex de risc geopolític GPR ha arribat als 160 punts. Des del 1985, en mitjana anual, només entre el 2001 i el 2003, l’índex havia superat els 150 punts. Així, no és d’estranyar que el diccionari britànic Collins hagi decidit que «permacrisi» (període prolongat d’inestabilitat) sigui la paraula de l’any.
Un dels principals determinants de l’escenari actual és la crisi energètica. Al novembre, el preu mitjà del gas al comptat al principal índex de referència europeu (TTF) va disminuir fins als 118 €/MWh (el –15% en relació amb l’octubre), secundat per un nivell alt de reserves al conjunt de la UE, pròxim al 92% al final de novembre (en relació amb un rang mitjà del 82% per a aquest mateix període en els cinc últims anys), arran de l’elevat grau de substitució d’importacions i de la reducció del consum. Així i tot, aquest descens es va produir en un mes amb temperatures relativament càlides, i, en qualsevol cas, els preus encara són el 44% superiors als d’un any enrere i sis vegades més alts que la mitjana històrica (d’uns 20 €/MWh). A més a més, els contractes de futurs continuen apuntant a preus per damunt dels 100 €/MWh en els dos propers anys, la qual cosa suggereix que els elevats preus de l’energia continuaran condicionant l’activitat de les empreses i de les famílies.
Arran de la moderació dels preus de l’energia, la inflació general de la zona de l’euro es va situar en el 10,0% al novembre (en relació amb el 10,6% de l’octubre), el primer descens des de mitjan 2021. La inflació subjacent (sense energia i alimentació) es va mantenir estable, en el 5,0%. Als EUA, la trajectòria de moderació de la inflació es va mantenir a l’octubre (última dada disponible), amb una caiguda de la inflació general fins al 7,7% (en relació amb el 8,2% del setembre) i de la subjacent al 6,3% (en relació amb el 6,6% del setembre). Aquest refredament de la inflació pot donar suport a una moderació en el ritme de pujades dels tipus d’interès per part de la Fed i del BCE. Malgrat que és aviat per dictaminar que la inflació ha tocat sostre, i, probablement, hi haurà volatilitat en les dades, sí que es pot esperar una senda gradual de moderació al llarg del 2023. En concret, els propis efectes de base, la major estabilitat dels preus energètics, el relaxament dels colls d’ampolla, el refredament de l’activitat econòmica i uns efectes de segona ronda limitats haurien de permetre, en conjunt, la correcció dels desequilibris entre l’oferta i la demanda i, de retruc, haurien de donar suport a una reducció gradual de la inflació l’any vinent.
A la zona de l’euro, la dada del PMI compost (47,8 al novembre, en relació amb el 47,3 de l’octubre) va ser millor del que s’esperava, tot i que coherent amb una lleugera contracció del PIB en el 4T. La millora es va concentrar en les dades del PMI manufacturer (del 46,4 al 47,1 al novembre), una dinàmica que podria reflectir la normalització de les cadenes de subministrament. Per la seva banda, el PMI de serveis es va mantenir sense canvis, i també en zona de contracció (48,6 punts). La publicació de l’índex Ifo de confiança empresarial d’Alemanya al novembre subratlla aquest mateix missatge. Malgrat el lleuger repunt del novembre (dels 84,5 als 86,3 punts), les dades són coherents amb una caiguda de l’activitat. D’altra banda, als EUA, les dades també van mostrar senyals de refredament de l’activitat. En concret, l’ISM de manufactures es va situar, al novembre, per sota dels 50 punts per primera vegada des del maig del 2020, mentre que, al mercat laboral, el ritme de creació d’ocupació es va moderar fins als 263.000 llocs de treball, una xifra relativament elevada però inferior a la de l’octubre.
Com ho apuntava recentment el Banc Mundial, la inflació dels preus alimentaris ha superat la inflació general al 90% dels 156 països amb dades disponibles. Les economies en desenvolupament i emergents es troben en una situació de particular vulnerabilitat, ja que al voltant del 90% presenten nivells d’inflació alimentària superiors al 5%. Malgrat la moderació recent dels preus, els riscos continuen sent elevats. El deteriorament de l’entorn geopolític, i la guerra d’Ucraïna en particular, és la preocupació número u. No obstant això, cal afegir l’entorn global d’inflació més elevada i de tipus d’interès més alts, la qual cosa crea pressions alcistes sobre els costos de l’alimentació, a causa d’uns majors costos de les primeres matèries, dels salaris i dels costos de capital. Així mateix, el Banc Mundial apunta que el percentatge de la població mundial en situació d’inseguretat alimentària continuarà augmentant i agreujarà tots els efectes adversos que això genera a llarg termini.
A la Xina, l’activitat continua mostrant senyals de feblesa en el 4T. Mentre el país lluita per contenir el major rebrot de casos de COVID-19 des de l’inici de la pandèmia, al mateix temps que les autoritats es debaten amb la política de COVID zero, l’activitat emet forts senyals d’alentiment. El PMI compost oficial de la Xina va patir la cinquena caiguda consecutiva al novembre i es va situar en els 47,1 punts (en relació amb els 49,0 de l’octubre). A més a més, l’últim repunt de casos és el que presenta més riscos des de la primera onada, per la seva extensió geogràfica: més de 100 ciutats han reportat casos en els últims dies (en relació amb unes 50 a l’abril). El baix nivell de cobertura de les vacunes, juntament amb la falta de capacitat del sistema sanitari, no deixa preveure una reobertura sostinguda de l’economia xinesa en els propers mesos (vegeu el Focus «Els símptomes de la Xina: més que COVID», en aquest mateix informe). Malgrat que han emergit senyals d’un esforç concertat per flexibilitzar la política sanitària, encara queda un llarg camí per recórrer. La baixa immunitat de la població és un gran condicionant per a la reobertura sostinguda de l’economia, i és probable que calgui mantenir restriccions relativament elevades per contenir la pressió en el sistema sanitari a curt termini. Així mateix, l’experiència de reobertura en altres països asiàtics demostra que els índexs de mobilitat triguen més de sis mesos a normalitzar-se.
