El BCE, hacia un 2% de cautela
Prevemos que el BCE baje los tipos de interés en 25 p. b. (depo en el 2,00%), con un recorte muy descontado por los mercados financieros (probabilidad superior al 95%). Esta cuarta bajada de tipos en lo que va de año responde a un desempeño mixto de la eurozona (cuya actividad mejora pero no despega, y con una inflación cerca del objetivo, pero todavía algo por encima). Además, el abrupto repunte de la incertidumbre geoeconómica ha abierto un abanico de riesgos muy amplio, por lo que es probable que el BCE mantenga cierta cautela y no se deje llevar del todo por las revisiones a sus proyecciones macroeconómicas que provocarían, mecánicamente, movimientos de los mercados financieros como la caída de los precios futuros de la energía.
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30 de maig de 2025
Reunión del 5 de junio de 2025: qué esperamos
- Prevemos que el BCE baje los tipos de interés en 25 p. b. y sitúe el depo en el 2,00% (refi en el 2,15% y MLF en el 2,40%), con un recorte muy descontado por los mercados financieros (probabilidad superior al 95%).
- Esta nueva bajada de tipos (sería la cuarta en 2025) responde a un desempeño mixto de la eurozona en un contexto de elevada incertidumbre:
- El PIB no ha conseguido alcanzar el dinamismo esperado en los últimos trimestres y los indicadores más recientes siguen dibujando crecimientos moderados, con un mercado laboral resiliente pero que también exhibe algunas señales de enfriamiento.
- La inflación está muy cerca del 2% (aunque levemente por encima) y la desaceleración que mantienen los precios más inerciales da más confianza en alcanzar el objetivo pronto.
- El abrupto repunte de la incertidumbre geoeconómica ha abierto un abanico de riesgos muy amplio, con tal multiplicidad de escenarios posibles que se nubla la visión de los bancos centrales y dificulta la elaboración de unas perspectivas económicas claras.
- Dada la incertidumbre, es probable que el BCE mantenga cierta cautela y no se deje llevar del todo por las revisiones a sus proyecciones macroeconómicas, que inducirán, mecánicamente, los movimientos respecto al anterior cuadro de previsiones. Y es que, entre ambas fechas, los precios futuros de la energía (en euros) han caído cerca de un 20%, el euro se ha apreciado alrededor de un 10% frente al dólar y se han intensificado y sucedido tanto los anuncios de aranceles como su suspensión temporal.1
- Ante este panorama, reducir el depo en 25 p. b. deja los tipos en una región neutral y da flexibilidad al BCE para reajustar su política según se resuelva la discrepancia entre dos visiones de la economía:
- El riesgo de debilitamiento de la actividad y la inflación en una coyuntura en la que, mientras las restricciones comerciales enfrían la demanda mundial y se redireccionan los flujos comerciales, la incertidumbre deprime el sentimiento de consumidores, empresas e inversores.
- La preocupación por un giro del escenario en el que las tensiones comerciales generan, a medio plazo, más inflación en la eurozona, ya sea por disrupciones de oferta y encarecimiento de insumos o por la propia implementación de aranceles sobre las importaciones que realiza Europa.
- 1. Comparativa entre la fecha de corte de las proyecciones de marzo (6 de febrero para variables financieras) y la fecha de corte probable para las de junio (14 de mayo). En marzo, se incorporaban aranceles con un impacto directo limitado sobre la eurozona (anuncios hasta el 19 de febrero). Para el tipo de cambio, las proyecciones del BCE asumen estabilidad en los niveles promedio de los últimos 10 días antes del corte.
Condiciones económicas y financieras recientes
- La inflación, casi en el objetivo del 2%:
- La inflación general fue del 2,2% en abril. Aunque la inflación núcleo rebotó hasta el 2,7%, venía de un 2,5% en marzo (mínimo de tres años) y el dato de abril está artificialmente empujado por efectos de calendario de Semana Santa, que deberían desvanecerse en mayo (el dato se conocerá el 3 de junio).
- La desinflación está conducida tanto por la desaceleración de los salarios (salarios negociados +2,4% en el 1T 2025 vs. promedio de +4,5% en 2024) como por la compresión de los márgenes empresariales (que restan a la inflación desde el 2T 2024, según datos de contabilidad nacional) y una leve mejora de la productividad laboral (crece desde finales de 2024).
- La actividad mejora pero no despega:
- El PIB creció un 0,3% intertrimestral en el 1T 2025, con España siguiendo a ritmo notable (+0,6%), y una mejora especialmente en Alemania (de –0,2% en el 4T 2024 al +0,2%), pero también presente en Francia (+0,1%, +0,2 p. p. vs. 4T) e Italia (+0,3%, +0,1 p. p. vs. 4T).
- El PMI compuesto está anclado en zona de estancamiento en el 2T (50,4 en marzo y 49,5 en abril, vs. 50,4 en el promedio del 1T).
- El mercado laboral sigue resiliente, con un desempleo del 6,2% en marzo (mínimo de la serie), si bien las encuestas de los PMI y de la Comisión Europea muestran un enfriamiento en las intenciones de contratación. Asimismo, la confianza de los consumidores sigue en niveles bajos y los hogares mantienen una elevada tasa de ahorro (15,2% en el 4T 2024).
- Las condiciones financieras se distienden y los mercados cogen aire:
- Los tipos de interés sobre los préstamos a familias y empresas disminuyen gradualmente (según datos del BCE, en marzo eran del 3,3% y 3,9%, respectivamente, entre 60 p. b. y 130 p. b. por debajo del pico de 2023). El euríbor a 12 meses se sitúa alrededor del 2,1%, 160 p. b. menos que hace un año, y los mercados monetarios cotizan que se estabilice en el 1,9%-2,0% en lo que queda de año.
- El crédito mejora y, según el BCE, los préstamos a hogares y a empresas crecieron un 1,7% y un 2,3% interanual en marzo (datos para el conjunto de la eurozona).
- Los mercados financieros han mostrado cierta recuperación tras las turbulencias de marzo y abril. Desde la reunión del BCE (17 de abril), la bolsa europea avanza de manera generalizada (Stoxx EUR 600 +8%) y acumula casi un 10% en lo que va de año (vs. una bolsa estadounidense que apenas supera los niveles de diciembre de 2024). Asimismo, los tipos de interés soberanos han subido moderadamente en la eurozona (bund, +3 p. b.) y las primas de la periferia siguen contenidas, frente a una mayor tensión en EE. UU. (treasury a 10 años, +10 p. b.). Por su parte, el euro ha consolidado la apreciación de marzo y abril y se ha mantenido alrededor de 1,12-1,13 dólares, mientras que en los mercados energéticos el barril de petróleo Brent ha seguido fluctuando cerca de los 65 dólares (vs. 75 dólares a inicios de 2025).
- Las tensiones comerciales generan mucha incertidumbre, tanto sobre la configuración final de los propios aranceles (parte de ellos ahora en suspenso) como sobre su efecto neto sobre la economía de la eurozona. Los canales de transmisión son múltiples, pueden ir en direcciones contrapuestas y su fuerza de propagación depende de varios factores. Las idas y vueltas del tipo de cambio, clave para absorber o amplificar el efecto de un arancel, ilustran la incertidumbre: el euro-dólar ha pasado de reaccionar con fortaleza del dólar a la victoria electoral de Trump (de 1,12 a 1,02 dólares entre octubre y enero) a responder con fortaleza del euro a medida que se materializaban los aranceles, se rebajaban las perspectivas económicas de EE. UU. y los mercados sufrían turbulencias (de 1,03 a 1,13 dólares entre febrero y mayo).
Los mensajes del BCE
- Desde la reunión de abril, en general los mensajes del BCE han respaldado la visión de alguna bajada más de tipos, aunque de manera gradual. Por ejemplo, Villeroy de Galhau señalaba que «la normalización de la política monetaria todavía no es completa», mientras que Philip Lane remarcaba que «nadie habla de recortes dramáticos. Estamos en una región de toma de decisiones normales».
- Con todo, ha habido cierto contraste entre dos miembros clave de la Junta de Gobierno, Philip Lane e Isabel Schnabel. Mientras que Lane ha enfatizado los riesgos desinflacionistas de las tensiones comerciales (reciente apreciación del euro, debilidad de la demanda mundial y caída de los precios energéticos, y redirección comercial de China hacia Europa), Schnabel, que también los reconoce, ha hecho mayor hincapié en factores inflacionistas de medio plazo, como disrupciones en las cadenas globales de suministros y la propensión a trasladar la carga de los aranceles a los precios de consumo finales.
Perspectivas del BCE a medio plazo
- Además del recorte de junio, esperamos otra bajada de tipos en 2025, con lo que el tipo depo se situaría en el 1,75% en el tramo final del año (refi en el 1,90% y MLF en el 2,15%), pero pensamos que en 2026 terminará estabilizándose en el 2,00% (nivel que estimamos neutral para el depo). Por otro lado, el BCE seguirá reduciendo su balance con la disminución pasiva de las carteras del APP y el PEPP (con cero reinversiones).
- Los mercados financieros cotizan un escenario muy parecido, asignando un 100% de probabilidad a que el depo haya bajado al 1,75% en otoño de 2025. Si bien los mercados dan cierta probabilidad a un recorte más, que llevaría el depo al 1,50% a principios de 2026, a medio plazo las cotizaciones vuelven a situar el depo en el 2,00% (mediados de 2027).
- 1. Comparativa entre la fecha de corte de las proyecciones de marzo (6 de febrero para variables financieras) y la fecha de corte probable para las de junio (14 de mayo). En marzo, se incorporaban aranceles con un impacto directo limitado sobre la eurozona (anuncios hasta el 19 de febrero). Para el tipo de cambio, las proyecciones del BCE asumen estabilidad en los niveles promedio de los últimos 10 días antes del corte.
