Necesidades de financiación del Tesoro en 2026: elevadas pero absorbibles gracias a la fuerte demanda
España afronta 2026 con unas necesidades de financiación todavía elevadas, aunque en un contexto fiscal relativamente más favorable que el de sus principales pares europeos. Pese a la reducción del déficit y de la deuda pública en porcentaje del PIB, los elevados niveles nominales y un volumen de vencimientos similar al de 2025 hacen que las necesidades de financiación se mantengan en niveles comparables a los de los últimos ejercicios. En este contexto, la solidez de la demanda de deuda pública –especialmente por parte de inversores no residentes– permite anticipar una absorción ordenada del volumen de emisiones.
Prevemos que el déficit público se reduzca del 2,5% en 2025 al 2,1% del PIB en 2026,1 gracias, entre otros factores, a la reducción de gastos extraordinarios –como las ayudas por la DANA y pagos judiciales (ambos conceptos representarán en 20252 cerca del 0,5% del PIB)– y al dinamismo económico, aunque el aumento del gasto en defensa compensará parcialmente estos factores. De esta forma, España se situará en una mejor posición fiscal que Francia (déficit fiscal del 4,9% del PIB en 2026 según la Comisión Europea) o Italia (2,8%).
Los ingresos públicos se prevé que crezcan más del 5% interanual,3 algo por encima del PIB nominal, mientras que el crecimiento del gasto computable neto4 se situaría algo por encima del 4,0%, superior al objetivo del 3,7% pactado con la Comisión Europea, lo que implicaría, según estimaciones de la propia Comisión, una desviación por valor del 0,3% del PIB, justo en el límite de lo tolerado, por lo que no constituiría un incumplimiento formal de la senda fiscal acordada ni daría lugar a la activación de una advertencia formal (early warning).5
Aunque el déficit público continuará reduciéndose, las necesidades de financiación del Tesoro seguirán siendo relativamente elevadas y alineadas con las de 2025. En particular, en 2026, el Tesoro prevé una emisión neta de 55.000 millones de euros, cubierta principalmente mediante instrumentos de medio y largo plazo; 50.000 millones con tales instrumentos, y los 5.000 restantes con Letras del Tesoro. Se trata de una cifra muy similar a los 54.775 millones de 2025 y a los 55.034 de 2024, aunque inferior en 10.000 millones a la de 2023. La emisión bruta de deuda a medio y largo plazo, que suma las amortizaciones a las emisiones netas, será de 176.514 millones de euros, 5.600 millones más que en 2025, e incluirá una amortización prevista del MEDE de 3.643 millones de euros.
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Véase el «Informe sobre los proyectos y líneas fundamentales de los presupuestos de las Administraciones públicas para 2026», publicado en noviembre por la AIReF.
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El gasto computable neto, relevante para las reglas fiscales europeas, incluye el gasto público neto de los gastos en concepto de intereses, medidas discrecionales relativas a los ingresos, los gastos en programas de la UE compensados íntegramente con los ingresos procedentes de los fondos de la Unión, el gasto nacional en cofinanciación de programas financiados por la Unión, los elementos cíclicos del gasto en prestaciones de desempleo y las medidas puntuales y otras medidas de carácter temporal. Asimismo, no incluye los gastos asociados a la DANA.
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En el nuevo marco fiscal europeo, la activación de mecanismos correctivos más exigentes no depende de desviaciones puntuales, sino de su persistencia y acumulación en el tiempo. En particular, las reglas se centran en identificar incumplimientos sostenidos de la senda de gasto pactada, evaluados a través de una cuenta de control acumulada, así como en la ausencia de medidas correctoras creíbles. De este modo, una desviación puntual puede dar lugar a un early warning, pero lo relevante para escalar el procedimiento es su persistencia y falta de corrección. En términos acumulados, la cuenta de control –considerando las desviaciones del periodo 2024-2026– presentaría en 2026 una desviación del 0,2% del PIB, muy por debajo del umbral máximo del 0,6%. Este resultado viene favorecido por el hecho de que en 2024 el crecimiento del gasto primario neto se situó muy por debajo del objetivo, con un margen en torno al 0,4% del PIB.
El respaldo internacional y la robustez de la demanda serán determinantes. El BCE continuará sin reinvertir vencimientos, lo que refuerza la importancia del atractivo de la deuda española en un contexto de tipos más altos que en 2016-2022. El menor protagonismo del BCE se está viendo más que compensado por los no residentes; en los primeros 10 meses de 2025, los inversores no residentes incrementaron sus tenencias de bonos y obligaciones (excluidas las letras) en 74.300 millones de euros, muy por encima del promedio histórico (+19.200 millones anuales de aumento de sus tenencias de media durante el periodo 2003-2023), elevando su participación en las tenencias de deuda pública de medio/largo plazo al 48,9% frente al 44,9% de finales de 2024. Mientras tanto, los inversores minoristas domésticos redujeron sus posiciones en Letras del Tesoro en 5.800 millones desde finales de 2024, una tendencia consistente con las reducciones de tipos llevadas a cabo por el BCE (aunque sus tenencias son 18.000 millones mayores que a finales de 2022 en la antesala de las subidas de tipos acometidas tras el shock energético), aunque más que compensada por un aumento de 11.000 millones en las compras de letras por parte de no residentes. En conjunto, los inversores domésticos concentran el 28,3% de la deuda pública en circulación, cifra ligeramente menor que el 28,9% de finales de 2024, pero mayor que el 26,3% de 2022.
El coste medio de la nueva deuda emitida por el Estado en 2025 se situó en el 2,70%, una reducción de 46 p. b. frente a 2024, consistente con el descenso de los tipos de interés. Por su parte, el coste medio de la deuda en circulación se mantuvo en niveles contenidos y finalizó 2025 en el 2,31%, apenas 10 p. b. por encima del nivel de 2024. Este nivel, no obstante, sigue siendo superior al mínimo histórico alcanzado en 2021 (1,64%) y refleja un fenómeno clave: aunque los tipos de emisión han bajado respecto a 2024, siguen por encima del coste medio acumulado, lo que provoca un repunte gradual del coste medio. La vida media se mantiene estable en torno a ocho años, con vencimientos bien distribuidos y bajo riesgo de refinanciación (13% a un año).6 Finalmente, estimamos que el pago de intereses del conjunto de las Administraciones públicas, teniendo en cuenta las expectativas de mercado, podría alcanzar el 2,5% del PIB en 2026, 1 décima más que en 2025, aunque muy por debajo del nivel de 2014 (3,5% del PIB). Este leve incremento se explica por la renovación del stock de deuda: se amortizan emisiones antiguas con tipos más bajos que los actuales.
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Véase el «Observatorio de Deuda» de la AIReF, de diciembre de 2025.
Respecto al stock de deuda pública, prevemos que la deuda pública se situará alrededor del 99% del PIB a finales de este año, todavía más de 1 punto por encima del nivel de 2019. Estimamos que el 22,5% del total estará en manos del BCE, dejando el 77,5% del total en manos del resto de inversores. Así, la deuda neta de tenencias del banco central se situará en torno al 76,7% del PIB, frente a niveles mucho más altos en el pasado, como el 101,6% en 2014.
En definitiva, España afronta 2026 con unas necesidades de financiación elevadas pero plenamente absorbibles en el entorno actual de mercado, apoyadas en una base inversora sólida. Sin embargo, más allá del corto plazo, el principal reto reside en la credibilidad de la senda fiscal a medio plazo. El aumento estructural del gasto público –en especial en defensa y asociado al envejecimiento– y la plena aplicación de las nuevas reglas fiscales europeas exigen una estrategia de consolidación fiscal creíble, gradual y sostenida para garantizar la estabilidad de las finanzas públicas más allá de 2026.7
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Véase la nota al pie 3.
Macrofinance
What factors will determine the evolution of interest rates, investment sentiment and macro-financial conditions in general?
