Primas de riesgo y macroeconomía: una relación robusta y transversal

Las primas de riesgo definieron una época económica y política de la eurozona.1 Tensionadas hasta niveles extremos entre 2011 y 2013, se erigieron como indicador del riesgo de ruptura de la unión monetaria y dieron lugar a efemérides como el whatever it takes de Mario Draghi.2 En los últimos años, el escenario económico y político tampoco ha sido fácil para la eurozona y, sin embargo, las primas de riesgo fueron capaces de cerrar 2025 en mínimos de más de 15 años: Portugal, España e Italia, que en 2012, cuando el tipo alemán rondaba el 1,5%, llegaron a ver sus primas en más de 1.500 p. b., 600 p. b. y 500 p. b., respectivamente, terminaron 2025 en 30 p. b., 43 p. b. y 70 p. b.

En la última década, las primas de riesgo han encontrado un punto medio entre la bonanza de los 2000 (cuando los bonos soberanos cotizaban en el mercado prácticamente sin distinción de país) y el estrés de la crisis de la deuda soberana de 2010-2012. En este punto medio, los inversores discriminan según la salud macroeconómica y financiera de cada país sin cuestionar la supervivencia del euro. Así, la distensión de las primas de riesgo portuguesa y española ha ido de la mano de una mejora evidente de su desempeño macroeconómico frente a Alemania, un claro compromiso con la sostenibilidad fiscal y la recuperación de sus notas crediticias por parte de las agencias de rating (véase la tabla). En cambio, Francia, con un desempeño económico lánguido y un deterioro de sus cuentas públicas y su nota crediticia, ha sufrido un reajuste al alza de su prima de riesgo (pasando de unos 30 p. b. prepandemia a cerca de los 70 p. b. a cierre de 2025).

La relación entre fundamentos macroeconómicos y primas de riesgo puede constatarse de manera formal. Los tipos de interés de la deuda pública dependen de fundamentos como el endeudamiento y el crecimiento económico (que determinan la capacidad de pago de un estado), la política monetaria del BCE y de factores globales como los tipos de interés de otras economías (que ofrecen una oportunidad de inversión alternativa) y el apetito por el riesgo de los inversores. Aprovechando la relación histórica entre todos estos ingredientes y los tipos de interés, podemos cuantificar una prima de riesgo soberana coherente con los fundamentos macroeconómicos.3,4

Como muestra el primer gráfico, los fundamentos macro han sido un buen indicador de las primas de riesgo soberanas observadas en el mercado en los últimos años. De hecho, la moderación sostenida de las principales primas de riesgo de la eurozona va claramente de la mano de lo predicho por los fundamentos. Sin embargo, la visión es algo distinta si analizamos país a país.

A diferencia de las economías periféricas tradicionales, en los últimos años Francia ha sufrido una prima de riesgo persistentemente más alta. Este reajuste del mercado no solo se debe a cierto cambio de visión de los inversores,5 sino que recoge una modificación de los fundamentos macroeconómicos: en los últimos años, Francia ha sufrido un claro deterioro de sus cuentas públicas (su deuda se estima casi en el 120% en 2025, con un déficit público previsto del 5,4% y con visos de seguir elevado) mientras perdía dinamismo económico y veía rebajas de su nota crediticia por parte de las tres grandes agencias de rating.

En conjunto, el ejercicio sugiere que la evolución de los fundamentos macroeconómicos puede explicar el comportamiento de las primas de riesgo soberanas de los últimos años, desde la mejora de la periferia tradicional al deterioro de Francia. Sin embargo, el ejercicio también muestra que hay un abanico de primas de riesgo coherentes con unos mismos fundamentos macroeconómicos.6 Para mantener los mercados anclados en la banda más favorable de este abanico, será importante reforzar la salud de los fundamentos, especialmente dada la exigencia del entorno global.