El mercat del petroli, en el món del desconegut

Fins a l’eclosió del conflicte, el mercat mostrava una posició folgada, amb un creixement de l’oferta superior al de la demanda. Un excedent pròxim als 1,5-2,0 milions de barrils diaris (mb/d) es veia impulsat per l’augment de la producció en països no OPEP, per la reversió accelerada de les retallades de l’OPEP+ i per una demanda en fase de creixement moderat.1 D’altra banda, les existències mundials de petroli (cru i derivats) se situaven prop dels 8.200 milions de barrils, equivalent, aproximadament, a 80 dies de consum global, el seu nivell més alt en cinc anys i per damunt de la mitjana històrica.2 Tot això apuntava a un preu fonamental del Brent relativament contingut (pròxim als 60 dòlars/barril), al qual se sumava una prima de risc, associada a l’acumulació de riscos geopolítics i de conflictes en regions amb un potencial desestabilitzador per al mercat.

El trànsit de petroli per l’estret d’Ormuz s’acosta històricament a uns 20 mb/d. Segons les dades diàries de fluxos per l’estret, s’ha observat una caiguda del trànsit superior al 90% des de l’inici del conflicte. En aquest context, existeixen vies alternatives per les quals els països del Golf poden redirigir una part dels fluxos de petroli,3 però, fins i tot amb aquestes alternatives, el tancament d’Ormuz implica una pèrdua d’oferta d’uns 15 mb/d.

Alguns factors que poden mitigar aquest xoc d’oferta ja estan en marxa. La IEA ha anunciat l’alliberament de 400 milions de barrils de les reserves estratègiques, tot i que la incertesa plana sobre la velocitat d’aquest alliberament, que es podria situar entre 1 i 3 mb/d. A aquest alliberament se sumarien el de les reserves estratègiques de països que no formen part de l’OCDE i l’entrada al mercat de cru sancionat, la contribució del qual podria afegir entre 2 i 3 mb/d.4 Ajustant per l’alliberament de reserves, l’impacte net del tancament de l’estret d’Ormuz se situaria, a curt termini, entre 8 i 12 mb/d, la qual cosa representaria la pèrdua de prop de 300 milions de barrils de petroli en un mes de conflicte. Aquests nivells són significatius, però manejables en escenaris de conflicte breu. Un cop finalitzat el conflicte, és incert el temps que serà necessari perquè els fluxos que transiten per Ormuz tornin als seus nivells històrics. En particular, el deteriorament de les condicions de seguretat a l’estret o el dany causat a les infraestructures logístiques i productives de la regió podria implicar períodes més llargs de restabliment dels fluxos comercials.

A mesura que el conflicte es prolongui i s’acumulin els desequilibris entre l’oferta i la demanda de petroli, augmenta també la probabilitat d’escenaris en què es podrien observar preus substancialment superiors als del mes de març per intentar moderar una demanda altament inelàstica.5 A més a més, la recuperació dels nivells de producció previs al conflicte podria requerir terminis més llargs i augmentar els riscos d’un deteriorament estructural en la capacitat productiva.

Malgrat la naturalesa global del xoc, el seu impacte serà asimètric. D’una banda, la dependència directa dels fluxos energètics des del Golf és molt diferent en funció dels països. El 90% es destina a Àsia, i, aproximadament, la meitat del cru importat per l’Índia i per la Xina té origen a la regió,6 una xifra que supera el 70% en el cas de Corea del Sud o el 80% en el del Japó. A tall de comparació, en el cas de la UE, les importacions de cru des del Golf representen entre el 10% i el 20% del total.7

D’altra banda, el mix energètic varia de manera significativa entre països, i també la seva intensitat energètica, és a dir, la quantitat d’energia necessària per a l’activitat econòmica. En un extrem, se situen els propis països del Pròxim Orient, amb una intensitat energètica molt elevada i amb un consum primari d’energia que deriva gairebé exclusivament del petroli i del gas. Els emergents asiàtics presenten una intensitat energètica també elevada, sobretot la Xina, però amb un consum intensiu en carbó. Entre les economies avançades, generalment amb menys intensitat energètica, destaquen els casos de França o del Japó, menys dependents del petroli i del gas, i els dels EUA o d’Itàlia, amb models energètics intensius en combustibles fòssils.8

L’efecte econòmic del conflicte es transmetrà a través de diferents canals, entre els quals destaquen l’energia, el comerç internacional, les condicions financeres i la incertesa, la intensitat i l’abast de la qual dependran de la durada del conflicte i de la credibilitat d’un eventual alto el foc.

Alguns factors que podrien allargar el conflicte inclouen la capacitat del lideratge iranià per sostenir un statu quo al país i per recórrer amb èxit a estratègies de guerra asimètrica, l’ambigüitat dels objectius militars nord-americans i israelians, el risc d’una escalada regional, i la dificultat per assolir un alto el foc si s’imposen les condicions maximalistes. En sentit contrari, el calendari electoral nord-americà, l’afebliment del lideratge iranià i els danys en infraestructures incrementen els costos polítics i econòmics de prolongar les hostilitats. En qualsevol cas, cal esperar que, fins i tot sota un alto el foc proper, l’escenari a mitjà termini continuarà marcat pels riscos rellevants de noves tensions.

Davant un ventall considerable d’incògnites de les quals som conscients (known unknowns), com la de la durada del conflicte o la de l’extensió dels danys a les infraestructures energètiques, la resposta dels mercats al llarg del primer mes de conflicte es podria explicar per diferents categories d’incertesa.9 D’una banda, una certa intuïció (unknown known) que almenys una de les parts no estarà disposada a un conflicte prolongat, la qual cosa obligaria a assumir els costos creixents d’una disrupció d’aquesta magnitud. A finals de març, amb els futurs del Brent prop dels 80 dòlars a un any vista (en relació amb els 65 dòlars del febrer) i els del gas natural al voltant dels 50 euros (en relació amb els 30 euros del febrer), sembla que els mercats anticipen un conflicte de durada continguda, amb danys estructurals limitats i amb un alto el foc estable, juntament amb la recuperació dels fluxos comercials per Ormuz. De l’altra, l’entorn d’elevats riscos geopolítics i d’intensa volatilitat als mercats suggereix una distribució de riscos amb una cua negativa considerable (unknown unknowns).