El mercado del petróleo, en el mundo de lo desconocido

Hasta la eclosión del conflicto, el mercado mostraba una posición holgada, con un crecimiento de la oferta superior al de la demanda. Un excedente cercano a los 1,5-2,0 millones de barriles al día (mb/d) se veía impulsado por el aumento de la producción en países no OPEP, la reversión acelerada de los recortes de la OPEP+ y una demanda en fase de crecimiento moderado.1 Por otro lado, las existencias mundiales de petróleo (crudo y derivados) se situaban cerca de los 8.200 millones de barriles, equivalente a aproximadamente 80 días de consumo global, su nivel más alto en cinco años y por encima del promedio histórico.2 Todo esto apuntaba a un precio fundamental del Brent relativamente contenido (cercano a los 60 dólares/barril), al que se sumaba una prima de riesgo, asociada a la acumulación de riesgos geopolíticos y conflictos en regiones con potencial desestabilizador para el mercado.

El tráfico de petróleo por el estrecho de Ormuz se acerca históricamente a unos 20 mb/d. Según los datos diarios de flujos por el estrecho, se ha observado una caída del tráfico superior al 90% desde el inicio del conflicto. En este contexto, existen vías alternativas por las cuales los países del Golfo pueden redireccionar parte de los flujos de petróleo,3 pero, incluso con estas alternativas, el cierre de Ormuz implica una pérdida de oferta de unos 15 mb/d.

Algunos factores que pueden mitigar este shock de oferta ya están en marcha. La IEA ha anunciado la liberación de 400 millones de barriles de reservas estratégicas, aunque con incertidumbre sobre la velocidad de liberación, que podría situarse entre 1 y 3 mb/d. A estas se sumarían la liberación de reservas estratégicas de países que no forman parte de la OCDE y la entrada en el mercado de crudo sancionado, cuya contribución podría añadir entre 2 y 3 mb/d.4 Ajustando por la liberación de reservas, a corto plazo el impacto neto del cierre del estrecho de Ormuz se situaría entre 8 y 12 mb/d, lo que supondría la pérdida de cerca de 300 millones de barriles de petróleo en un mes de conflicto. Estos niveles son significativos, pero manejables en escenarios de conflicto breve. Una vez finalizado el conflicto, es incierto el tiempo que será necesario para que los flujos que transitan por Ormuz regresen a sus niveles históricos. En particular, el deterioro de las condiciones de seguridad en el estrecho o el daño a infraestructuras logísticas y productivas en la región podría implicar periodos más largos de restablecimiento de los flujos comerciales.

En la medida en la que el conflicto se prolongue y se acumulen desequilibrios entre la oferta y la demanda de petróleo, aumenta también la probabilidad de escenarios en los que podrían observarse precios sustancialmente superiores a los de marzo para intentar moderar una demanda altamente inelástica.5 Además, la recuperación de los niveles de producción previos al conflicto podría requerir plazos más largos y aumentar los riesgos de un deterioro estructural en la capacidad productiva.

A pesar de la naturaleza global del shock, su impacto será asimétrico. Por un lado, la dependencia directa de los flujos energéticos desde el Golfo es muy distinta por países. Un 90% se destinan a Asia y, aproximadamente, la mitad del crudo importado por India y China tiene origen en la región,6 una cifra que supera el 70% en el caso de Corea del Sur, o el 80% en Japón. A modo de comparación, en el caso de la UE, las importaciones de crudo desde el Golfo representan entre el 10% y el 20% del total.7

Por otro lado, el mix energético varía de manera significativa entre países, y también así su intensidad energética, es decir, la cantidad de energía necesaria para la actividad económica. En un extremo están los propios países del Oriente Próximo, con una intensidad energética muy elevada y un consumo primario de energía que se deriva casi exclusivamente del petróleo y del gas. Los emergentes asiáticos presentan una intensidad energética también elevada, sobre todo China, pero con un consumo intensivo en carbón. Entre las economías avanzadas, generalmente con menor intensidad energética, destacan los casos de Francia o Japón, con menores dependencias de petróleo y gas, y EE. UU. o Italia, con modelos energéticos intensivos en combustibles fósiles.8

El efecto económico del conflicto se transmitirá a través de distintos canales, entre los que destacan la energía, el comercio internacional, las condiciones financieras y la incertidumbre, cuya intensidad y alcance dependerán de la duración del conflicto y de la credibilidad de un eventual alto el fuego.

Algunos factores que podrían alargar el conflicto incluyen la capacidad del liderazgo iraní para sostener un statu quo en el país y recurrir con éxito a estrategias de guerra asimétrica, la ambigüedad de los objetivos militares estadounidenses e israelís, el riesgo de una escalada regional, y la dificultad para alcanzar un alto el fuego si se imponen condiciones maximalistas. En sentido contrario, el calendario electoral estadounidense, el debilitamiento del liderazgo iraní y los daños en infraestructuras elevan los costes políticos y económicos de prolongar las hostilidades. En cualquier caso, cabe esperar que, incluso bajo un alto el fuego temprano, el escenario a medio plazo seguirá marcado por riesgos relevantes de nuevas tensiones.

Ante un abanico considerable de incógnitas de las que somos conscientes (known unknowns), como la de la duración del conflicto o la extensión de los daños a infraestructuras energéticas, la respuesta de los mercados a lo largo del primer mes de conflicto podría explicarse por distintas categorías de incertidumbre.9 Por un lado, una cierta intuición (unknown known) de que al menos una de las partes no estará dispuesta a un conflicto prolongado, lo que obligaría a asumir los crecientes costes de una disrupción de esta magnitud. Al cierre de marzo, con los futuros del Brent cerca de 80 dólares a un año vista (frente a 65 dólares en febrero) y los del gas natural alrededor de 50 euros (frente a 30 euros en febrero), los mercados parecen anticipar un conflicto de duración contenida, con daños estructurales limitados y un alto el fuego estable, junto con la recuperación de los flujos comerciales por Ormuz. Por otro lado, el entorno de elevados riesgos geopolíticos y de intensa volatilidad en los mercados sugiere una distribución de riesgos con una cola negativa considerable (unknown unknowns).