L’estiu no ensopeix els mercats

Els mercats financers van viure un període estival d’una certa intensitat i volatilitat, esperonats per la continuïtat del conflicte al Pròxim Orient, i per la tensió dels preus energètics, amb la consegüent pressió sobre les expectatives d’inflació i de política monetària. Així, el juliol i l’agost van estar marcats per un renovat encariment del petroli i del gas, per un repunt generalitzat dels tipus d’interès i per una certa feblesa del dòlar nord-americà, en un context de freda recepció dels inversors davant la indefinició comunicativa del president de la Fed, Kevin Warsh, i les intervencions als mercats de divisa i de deute del secretari del Tresor, Scott Bessent. Malgrat aquest context, les borses de les principals economies avançades van aconseguir tancar el juliol i l’agost amb guanys, gràcies a una sòlida temporada de beneficis.

El preu del petroli Brent va cotitzar en una banda extraordinàriament àmplia, al so dels vaivens diplomàtics del conflicte al Pròxim Orient. Fins al començament de juliol, el Brent fluctuava prop dels 70 dòlars per barril i reflectia l’esperança d’una resolució de la guerra i de la recuperació de l’oferta, que va moderar la seva caiguda interanual fins als 6,3 mb/d. Però la represa de les hostilitats, el nou tancament de l’estret d’Ormuz i les amenaces houthis sobre el mar Roig (ruta alternativa per a les exportacions de cru de l’Aràbia Saudita) el van impulsar fins a superar els 100 dòlars. Al començament de setembre, el preu fluctuava entre els 90 i 95 dòlars per barril i es debatia entre les negociacions de l’Iran i Oman per establir un corredor de navegació a Ormuz i els nous atacs militars. L’estrès sobre el gas natural va ser encara més intens, i la referència europea (TTF) va passar d’uns 40 €/MWh al juny a superar els 70 €/MWh, propulsada per la interacció entre el conflicte del Pròxim Orient, la major demanda elèctrica a Europa (associada a les onades de calor) i unes reserves de gas relativament baixes (poc més del 60% de la capacitat de la UE a l’agost vs. el 80% en la mitjana del mes dels últims anys). D’altra banda, el juliol i l’agost també van veure un encariment generalitzat dels productes agrícoles i dels metalls, i l’índex sintètic de primeres matèries de Bloomberg va pujar prop del 15%.

L’encariment de les primeres matèries va pressionar les expectatives d’inflació, amb els swaps a 2 anys dels EUA i de la zona de l’euro pujant fins al 2,5%-2,8%. En sumar-se a la resiliència de l’activitat econòmica (vegeu la conjuntura d’Economia internacional) i als senyals hawkish d’alguns bancs centrals, a més del context global d’elevat deute públic, aquests factors van provocar un increment generalitzat dels tipus d’interès sobirans, amb un repunt acumulat d’uns 50 p. b. en els tipus a 2 i a 10 anys de la zona de l’euro, on, així i tot, les primes de risc perifèriques es van mantenir relativament estables. Els EUA també van patir un repunt de tipus, però amb matisos diferents (els tipus a 10 anys van augmentar prop de 30 p. b., mentre que els tipus a curt termini es movien menys) i amb uns mercats condicionats per les intervencions d’Scott Bessent (Tresor) i de Kevin Warsh (Fed). En concret, el Tresor nord-americà va anunciar un augment de les recompres de bons a llarg termini al setembre-novembre, des dels 2.000 milions de dòlars per operació actuals fins als 4.000 milions. Bessent va presentar l’anunci en termes de gestió de liquiditat del mercat, però, entre els inversors, es va llegir com un senyal del desig de tipus baixos per part de l’Administració Trump. A més a més, aquest senyal va xocar amb la filosofia d’«uns mercats menys intervinguts» defensada per Warsh des de la seva arribada a la Fed.

Malgrat mantenir tipus en les reunions del juliol, les comunicacions de la Fed i del BCE van exhibir un to hawkish al llarg de l’estiu i van subratllar els riscos d’una inflació massa elevada davant una activitat resilient. A la reunió anual de Jackson Hole, el president de la Fed, Kevin Warsh, va descriure una activitat econòmica forta, va admetre la seva preocupació per algunes xifres d’inflació i va assenyalar que les condicions financeres no són restrictives. D’aquesta manera, va oferir una valoració més explícita del que és habitual i va revertir la indecisió percebuda pels inversors al juliol. En resposta, els mercats van tancar l’agost cotitzant una pujada de tipus de la Fed abans d’acabar l’any (fed funds en el 3,75%-4,00%) i una altra més el 2027 (tipus al 4,00%-4,25%). Per la seva banda, la majoria de membres del BCE van assenyalar el desig de tornar a apujar tipus a Europa per evitar que, en un context d’activitat resilient, el repunt de la inflació energètica (derivat del Pròxim Orient) desemboqui en efectes indirectes i en una inflació general superior al 2% durant massa temps. Així, els mercats donaven gairebé el 100% de probabilitat al fet que el BCE apujaria el tipus depo fins al 2,50% al setembre i cotitzaven entre una i dues pujades més el 2027.

En el conjunt de juliol i agost, els principals índexs borsaris d’Europa i dels EUA van tancar en positiu, amb l’Stoxx EUR 600 i l’S&P 500 avançant entre l’1% i el 2%, respectivament. Aquest balanç es va basar en la resiliència de l’activitat econòmica i en una sòlida temporada de beneficis a les dues bandes de l’Atlàntic, amb un creixement dels beneficis superior al que havia pronosticat el consens i amb un sector tecnològic que va continuar batent expectatives. Així i tot, va haver-hi dinàmiques dispars, amb un juliol de reculades (més marcades entre les companyies tecnològiques) i amb un agost de recuperació. Per sectors, van destacar en positiu l’energia, el sector financer i els recursos bàsics, mentre que, entre els països europeus, el repunt de la borsa alemanya (superior al 3%) va contrastar amb les dificultats del CAC francès. També va destacar en negatiu la borsa japonesa, amb el Nikkei reculant més del 5% en el conjunt de juliol i agost (més llastat per la feblesa de les tecnològiques al juliol i per la represa de les hostilitats al Pròxim Orient), mentre que, entre les economies emergents, les borses van exhibir guanys a l’Amèrica Llatina i pèrdues a Àsia.

El mercat de divises va veure una depreciació moderada, però generalitzada, del dòlar nord-americà en els principals canvis. Aquesta depreciació es va vehicular en dos graons, al final de juliol i cap a la meitat d’agost. D’una banda, el 30 de juliol, el dòlar es va depreciar gairebé el 3% davant el ien, després d’una intervenció conjunta del Tresor nord-americà i de les autoritats japoneses per enfortir el ien. De l’altra, els anuncis de recompres de bons a llarg termini que va fer el Tresor nord-americà cap a la meitat d’agost van provocar un nou episodi de depreciació. Així, en el conjunt de juliol i agost, el dòlar va perdre gairebé el 2% (índex DXY), mentre que l’euro es va recuperar cap als 1,16 dòlars.