El preu del nou equilibri econòmic

Malgrat l’acumulació de pertorbacions pel costat de l’oferta, és cert que l’activitat continua mostrant una sorprenent resiliència, però l’enduriment de les condicions financeres, provocat per l’important desplaçament a l’alça de la corba de tipus d’interès, constitueix un nou desafiament per als propers trimestres.

En aquest context, els bancs centrals tornaran a assumir el protagonisme de la política econòmica, res nou sota el sol, obligats a situar els tipus d’interès en terreny més restrictiu per reequilibrar els desajustaments entre l’oferta i la demanda i per minimitzar els riscos d’efectes de segona ronda. I això sent conscients que poc poden fer davant l’impacte directe sobre la inflació d’una pujada del petroli provocada per restriccions d’oferta: ni la Fed ni el BCE poden produir un barril addicional de cru pujant els tipus d’interès. El seu veritable partit comença quan la pertorbació energètica amenaça amb propagar-se a la resta dels preus, amb alterar les expectatives i amb traslladar-se als salaris, als marges empresarials i als mecanismes de formació de preus. El repte, per tant, serà calibrar un enduriment controlat de les condicions monetàries que permeti protegir l’objectiu d’inflació sense penalitzar innecessàriament l’activitat ni posar en risc l’estabilitat financera.

Ara com ara, tot i que encara és aviat per disposar d’una imatge nítida, la taxa de sacrifici en termes de creixement associada a les pujades de tipus hauria de ser compatible amb una desacceleració de l’activitat sense desembocar en una recessió. A això hi contribuirien la menor sensibilitat al cost de finançament d’una bona part de la inversió relacionada amb la IA, la fortalesa dels mercats de treball i la solidesa dels balanços dels agents privats. Però aquesta capacitat de resistència planteja una paradoxa: si l’economia respon menys a l’enduriment monetari perquè els canals tradicionals de transmissió han perdut potència, els bancs centrals es poden veure obligats a mantenir els tipus més alts durant més temps per aconseguir el mateix efecte sobre la demanda. Una senda especialment estreta si, com comença a semblar probable, els tipus d’interès d’equilibri es troben sensiblement per damunt dels nivells de la dècada anterior.

I hi ha raons per pensar que pot ser així. Les enormes necessitats d’inversió vinculades a la IA, la defensa, la transició energètica o les infraestructures estan incrementant la demanda de capital. Si l’estalvi no augmenta al mateix ritme, el resultat hauria de ser un tipus d’interès real d’equilibri més elevat. D’aquesta manera, el que encara contemplem com una anomalia, condicionats per una dècada excepcional de tipus pròxims a zero o fins i tot negatius, podria ser, en realitat, la manifestació d’una nova normalitat. A curt termini, la carrera inversora en centres de dades, en semiconductors, en generació elèctrica i en xarxes augmenta simultàniament la demanda de capital i d’energia, la qual cosa pressiona a l’alça els tipus reals i complica el procés de desinflació. A mitjà termini, però, si aquestes inversions acaben generant els guanys de productivitat esperats, la IA ampliaria la capacitat d’oferta de l’economia i tindria efectes desinflacionistes. La inversió està tenint lloc avui; la productivitat arribarà demà. La gran incògnita és quant trigarà a arribar i amb quina intensitat ho farà.

Per tant, el temps es converteix en una variable essencial, tant perquè madurin els efectes positius de la IA com perquè sigui possible digerir la nova pertorbació d’oferta. I aquí rau un dels principals riscos de l’escenari actual: que els inversors comencin a qüestionar la possibilitat d’una «desinflació immaculada», és a dir, un retorn de la inflació cap als objectius dels bancs centrals amb un cost molt reduït en termes de creixement i d’ocupació. En aquest cas, també es posaria a prova l’aparentment plàcida convivència entre rendibilitats del deute a l’alça i borses pròximes a màxims.

En definitiva, potser el debat no s’ha de centrar únicament en identificar el llindar de tipus d’interès a partir del qual pot augmentar la inestabilitat financera, sinó en determinar quin nivell de tipus és compatible amb el nou equilibri entre estalvi i inversió, entre inflació i creixement. Perquè uns tipus d’interès més alts no tenen per què representar només el cost de corregir els desequilibris fiscals i monetaris acumulats en el passat. També poden ser, si més no en part, el preu que caldrà pagar per finançar les transformacions del futur. Un futur en què caldrà mobilitzar enormes quantitats de capital en un món, a més a més, més fragmentat des del punt de vista comercial, geopolític i financer. Calibrar el preu d’aquest nou equilibri econòmic serà una de les principals tasques dels mercats en els propers mesos. I, com succeeix en qualsevol canvi de règim, no tothom estarà igual de preparat per pagar-lo.