Setmana de l’11 al 18 de juliol del 2025

Al maig, l’índex de producció del sector serveis (IPSS) va créixer, en termes desestacionalitzats, un 0,5% intermensual, després del lleuger retrocés del 0,1% del mes anterior. Per sectors, els avanços van ser pràcticament generalitzats, excepte en comerç a l’engròs i activitats administratives. En termes interanuals, l’IPSS va créixer un 3,7%, gairebé 1 punt més que el mes anterior. Per part seva, l’indicador de confiança empresarial (ICE) creix un 1,1% intertrimestral per al trimestre que comença (3T 2025) fins a 138,6, nou màxim històric. A més, augmenta el percentatge d’empresaris optimistes sobre la marxa del seu negoci, fins al 23,7% del total, 0,9 punts més que en el trimestre anterior. No obstant això, atès que el percentatge de pessimistes augmenta una mica més, el balanç d’expectatives (diferència entre tots dos percentatges) es redueix lleugerament fins a 9,6 (11,2 anterior), una xifra que, en tot cas, supera la mitjana del 2024 (5,9).

La inflació dels aliments no elaborats encadena set mesos de pujades a Espanya. L’INE revisa a l’alça 1 dècima la dada d’inflació general del juny fins al 2,3% interanual, però manté la de la inflació subjacent en el 2,2%, en un mes marcat per la pujada del preu dels carburants i dels aliments. En el primer cas, el preu de l’energia va moderar les seves caigudes fins al –0,5% interanual. En el cas dels aliments, la inflació va pujar 3 dècimes fins al 3,0% interanual, un augment limitat als aliments frescos. D’altra banda, la inflació nucli, composta pels serveis i els béns industrials, es va mantenir pràcticament sense canvis en el 2,5% interanual (vegeu la Nota Breve).

L’Administració Trump va comunicar que establiria un aranzel del 30% sobre les importacions europees a partir de l’1 d’agost si no hi havia acord després de la pròrroga en les negociacions. Si es materialitza, la Comissió Europea va anunciar un paquet de contramesures sobre exportacions als EUA equivalents a 72.000 milions d’euros (prop d’un 14% del total), una xifra sensiblement inferior a les anunciades prèviament i no implementades encara (28.000 milions com a resposta als aranzels sobre l’acer i l’alumini i 95.000 milions addicionals després del 10% universal). També Mèxic va rebre notificació d’un major gravamen sobre els seus productes de no haver-hi avanços en les negociacions bilaterals, portant l’aranzel general del 25% al 30% (recordem que aplica únicament als productes que no compleixen els requisits del tractat comercial USMCA). D’altra banda, Indonèsia hauria seguit els passos de Vietnam, aconseguint un acord amb els EUA per establir un aranzel del 19% (enfront del 32% anunciat el 2 d’abril). Estimem que, de no haver-hi més acords bilaterals d’aquí a l’1 d’agost, l’aranzel efectiu mitjà aplicat pels EUA podria pujar del 15% actual a prop del 20% i superar àmpliament aquesta xifra si s’estenen a productes de moment exempts, com els farmacèutics i els electrònics.

França presenta un important ajust fiscal. El primer ministre Bayrou ha presentat un pla de consolidació fiscal per als pròxims cinc anys, en què xifra l’ajust per al 2026 en gairebé 44.000 milions d’euros, al voltant de l’1,5% del PIB, amb mesures com la congelació de pensions i prestacions socials o una retallada substancial d’ocupació pública. Amb aquestes propostes pretén reduir el dèficit fiscal d’un 5,8% de PIB el 2024 (només superat per Polònia i Romania), a prop d’un 4,6% a la fi del 2026 (proposa que l’increment de la despesa pública el 2026 sigui del 0%) i poder complir amb l’objectiu del 3,0% el 2029. No obstant això, aquestes estimacions semblen una mica optimistes. La magnitud de la retallada prevista per al 2026 és molt elevada i la situació de minoria en què es troba el Govern farà molt difícil que es pugui aprovar el projecte original: el partit de Le Pen i els partits d’esquerres ja han advertit que s’oposen a aquests plans. A més, algunes de les mesures que presenta són temporals, la qual cosa limita la capacitat per complir els objectius proposats per als pròxims anys. El pla ha d’aprovar-se a l’Assemblea abans de l’1 d’octubre per majoria absoluta, però, de no aconseguir-ho, el Govern pot activar l’article 49,3 de la Constitució i aprovar la llei sense suport, obrint el camí a una moció de censura.

Persisteix la volatilitat en les dades del 2T a la zona de l’euro. La producció industrial a la zona de l’euro va créixer al maig un inesperat 1,7% intermensual (–2,2% anterior) a causa de la reactivació a Irlanda (+12,4% vs. –12,5%) i, en menor mesura, a Alemanya (+2,2% vs. –1,9%), pel dinamisme mostrat pel sector químic/farmacèutic. Aquest impuls del sector químic també explica l’ampliació del superàvit comercial de la zona de l’euro fins als 16.200 milions d’euros, un increment del 46% intermensual i del 28% interanual. Les exportacions cap als EUA continuen creixent a ritmes interanuals al voltant del 4,0%, però les importacions retrocedeixen un 7,4%, després d’augmentar un 3,0% a l’abril. D’altra banda, l’índex de confiança empresarial ZEW d’Alemanya consolida al juliol la millora del juny, gràcies a l’optimisme que desperten els plans d’augment de despesa fiscal al país: el percentatge d’enquestats que anticipa una millora en la situació puja 3,5 p. p., fins al 59%, mentre que la proporció dels que esperen una deterioració continua caient, marcant mínims de quatre anys (–1,7 p. p., fins al 6,3%).

La Comissió Europea presenta la seva proposta per als pressupostos plurianuals 2028-2034. La Comissió proposa un pressupost de 2 bilions d’euros (1,3% del PIB anual; en el període 2021-2027 va ser d’1,2 bilions), que reflecteix noves prioritats estratègiques. S’inclou un fons de competitivitat de 409.000 milions per a transició verda, digital, salut, defensa i espai. Augmenten els fons per a innovació (Horizon: 175.000 milions) i cooperació internacional (Global Europe: 200.000 milions). El 8% del pressupost es destinarà al pagament del deute NGEU, i es preveu augmentar els recursos propis en 300.000 milions mitjançant noves fonts de finançament, com el sistema de comerç de drets d’emissió o un impost especial sobre el tabac. Els fons estructurals tradicionals continuen sent la major partida (800.000 milions), però amb una nova planificació basada en plans nacionals únics. A més, es proposa un fons permanent de préstecs per a crisis de 400.000 milions. La proposta serà debatuda pel Consell i haurà de ser aprovada per unanimitat després del vistiplau del Parlament Europeu.

 El PIB de la Xina va créixer un 5,2% interanual en el 2T, però la segona meitat de l’any podria ser complicada. L’economia xinesa va créixer un 1,1% intertrimestral en el 2T 2025 (vs. 1,2% en el 1T). Així mateix, a pesar que ha perdut impuls aquest trimestre, el ritme de creixement encara es mostra robust. La producció industrial es va expandir un 6,2% interanual en el conjunt del 2T 2025 (vs. 6,5% en el 1T), un creixement notable en un entorn d’elevada incertesa i de fortes tensions comercials. La marcada acceleració observada al juny (6,8% interanual vs. 5,8% al maig) està condicionada per la treva comercial entre la Xina i els EUA, que ha permès estabilitzar els fluxos comercials entre tots dos països. Per part seva, les vendes al detall van créixer un 5,4% interanual en el trimestre (vs. 5,0% en el 1T), el ritme de creixement trimestral més elevat des del 4T 2023, en part explicat pel programa d’incentius fiscals a la compra de béns de consum durador. Així i tot, al juny es va observar un alentiment del creixement de les vendes al detall (4,8% interanual vs. 6,4% al maig), la qual cosa podria ser un senyal d’esgotament de l’efecte positiu dels programes d’incentius fiscals. Per part seva, la inversió en àrees urbanes també es va desaccelerar al juny, amb una expansió del 2,8% interanual en la primera meitat de l’any (vs. 3,7% fins al maig). En aquest context, la incertesa comercial, unida a una crisi de confiança prolongada a nivell intern i a l’esgotament de la política fiscal, podrien ser vents en contra en la segona meitat de l’any (vegeu la Nota Breve).

Les tensions comercials van augmentar després de les amenaces dels EUA d’imposar aranzels del 30% a les importacions de la UE i Mèxic a partir de l’1 d’agost, la qual cosa va comportar caigudes inicials a les borses i repunts als rendiments sobirans en l’arrencada de la setmana. No obstant això, el to va passar a ser més positiu, amb la publicació de dades macro als EUA –com la inflació del juny (en la qual encara no s’observa un gran impacte dels aranzels) o les vendes al detall, que van sorprendre a l’alça– i amb els resultats empresarials, la qual cosa va impulsar revaloracions setmanals en els índexs borsaris estatunidencs, aconseguint màxims en alguns casos, com l’S&P 500 o el Nasdaq, gràcies al bon comportament del sector tecnològic. A la zona de l’euro, el comportament borsari va ser més feble, amb lleugeres caigudes setmanals. En renda fixa, els rendiments del treasury a 10 anys van repuntar després de les dades d’inflació (vegeu la secció d’Economia internacional) i va tancar la setmana en el 4,45% (gairebé 10 p. b. per sobre dels nivells de dijous passat), a mesura que les expectatives de la primera retallada de tipus de l’any s’allunyaven de setembre a octubre, per les referències macroeconòmiques conegudes. A la zona de l’euro, els moviments van ser més tímids, amb una lleugera pujada de les rendibilitats després de la presentació del pla de retallades del Govern francès, que es va revertir al llarg de la setmana i les rendibilitats dels bons sobirans a 10 anys van tancar en nivells lleugerament inferiors als de la setmana passada. Les expectatives de retallades de tipus per al BCE es mantenen ancorades en una baixada addicional en l’últim trimestre de l’any. En divises, el dòlar es va enfortir enfront de l’euro per segona setmana consecutiva (+0,9% durant la setmana) i va tancar al voltant de l’1,16. En matèries primeres, el Brent va augmentar en la setmana (+1,3%) fins als 69,5 dòlars per barril, pels baixos nivells d’inventaris i per l’augment de les tensions a l’Orient Pròxim.

Pausa expectant al BCE. És pràcticament segur que el BCE mantindrà els tipus d’interès el pròxim 24 de juliol, la qual cosa faria del juliol la primera reunió de l’últim any sense una baixada de tipus. Els mercats preveuen un depo en el 2,00% amb una probabilitat de gairebé el 100%. La pausa prevista per al juliol reflecteix el marge de maniobra que dona tenir una inflació ja en l’objectiu i una política monetària en terreny neutral (estimem que un depo del 2% és un nivell que ni estimula ni restringeix l’economia), a més de la necessitat de prendre bé la temperatura a una economia que, sense aconseguir accelerar, resisteix davant un mapa de riscos exigent i d’efecte ambigu sobre la inflació. La clau, doncs, seran les pistes que es donin sobre possibles baixades de tipus a la tornada de l’estiu. Tant nosaltres com els mercats financers preveiem una última retallada de 25 p. b. que deixi el depo en el 1,75% abans de tancar l’any, una baixada que seria precautòria i en resposta a l’elevada incertesa geopolítica i els riscos negatius sobre l’activitat econòmica. A mesura que les perspectives econòmiques s’estabilitzin, preveiem una volta del depo al 2,00% el 2026 (els mercats financers també la projecten, tot i que per a principis del 2027) (vegeu la Nota Breve).