La Fed de Warsh: de guiar expectativas a gestionarlas sin compromiso

Más allá de un tono algo más restrictivo ante el repunte inflacionista, el cambio más significativo parece residir en una redefinición del marco de comunicación de la Fed. La reacción del mercado sugiere que los inversores descuentan una Fed menos dispuesta a comprometerse a futuros movimientos de tipos de interés y que dará menos visibilidad a futuro, aunque el sesgo antiinflacionista de su primera reunión ayudó a disipar posibles dudas sobre su independencia política.

En las últimas dos décadas, la Fed ha creído que dar pistas sobre la evolución futura de los tipos de interés –el forward guidance– era el marco comunicativo más eficaz y eficiente de la política monetaria, aunque no estaba exento de riesgos ni costes. La lógica es que sus efectos dependen tanto de las decisiones actuales como de las expectativas sobre su trayectoria, de modo que influir en estas amplifica la transmisión. Como explicó Bernanke, ello exigía reducir la ambigüedad comunicativa: cuanto mejor anticipasen los agentes la función de reacción de la Fed, más directamente incorporarían ese comportamiento en precios y decisiones, favoreciendo la estabilidad macrofinanciera, especialmente en un entorno de baja inflación y tipos reducidos.1

El dot plot, introducido en 2012, responde a ese objetivo, al traducir una función de reacción implícita en una señal observable.2 Aunque no es una decisión colectiva ni un compromiso formal, permite observar cómo los miembros del FOMC incorporan sus previsiones macroeconómicas a los tipos de interés. Sin embargo, el dot plot puede volverse excesivamente influyente e impedir un ajuste adecuado de expectativas, precisamente en contextos de mayor incertidumbre y dispersión. La evidencia reciente apunta a que, aunque contiene información útil y puede mejorar la precisión media de las previsiones, también puede generar efectos de anclaje si los agentes siguen otorgando demasiado peso a proyecciones que la realidad económica puede haber vuelto obsoletas.3 Además, el mercado tiende a leer la mediana como si fuera la intención de la Fed, aunque formalmente no lo sea. Este riesgo aumenta cuando la dispersión de los puntos es elevada, como ocurre actualmente, ya que la mediana puede ocultar desacuerdos profundos y transmitir una falsa sensación de consenso.4

Warsh se ha mostrado escéptico con la utilidad de la orientación futura, ya que considera que tanto esta como las previsiones de variables macrofinancieras pueden condicionar en exceso a los banqueros centrales. Su crítica no rechaza la transparencia, pero sí cuestiona que más comunicación mejore siempre la transmisión de la política monetaria. Como explicó en su revisión sobre la transparencia del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, la transparencia es deseable, pero no pasa necesariamente por hacer todo más explícito y visible.5 A su juicio, un banco central «demasiado locuaz» puede dar al mercado una falsa precisión sobre el futuro, condicionar excesivamente los precios financieros y reducir su propia flexibilidad. La lección que parece extraerse de errores como la caracterización de la inflación como «transitoria» en 2021 es que la Fed no siempre debe dar más publicidad a sus deliberaciones, sino reconocer sus límites, por ejemplo, a la hora de predecir variables económicas.6

Warsh trasladó esa visión a la práctica en su primera reunión, donde el cambio comunicativo fue más relevante que la decisión de tipos. El comunicado fue más corto y directo, y eliminó la referencia explícita a la orientación futura. En la rueda de prensa, insistió en que el comunicado debía limitarse a presentar los hechos «lo mejor que podemos juzgarlos» y rehusó dar nada similar a la orientación futura, aduciendo que no se adaptaba bien a la coyuntura actual. Además, optó por no publicar su propia proyección en el dot plot.

El cambio de paradigma comunicativo es complejo, ya que los agentes perciben la comunicación como razonablemente eficaz. Según una encuesta de Brookings a académicos y economistas (tanto de think tanks como de empresas privadas), la comunicación de la Fed obtiene un notable alto y herramientas como el comunicado y la rueda de prensa son ampliamente valoradas.7 El dot plot, pese a sus limitaciones, sigue siendo considerado útil por la mayoría. El riesgo, por tanto, es que modificar un marco que funciona razonablemente bien sin explicar con precisión qué lo sustituye acabe reduciendo la claridad sin ganar suficiente flexibilidad.

El coste de moverse a un nuevo régimen comunicativo más opaco y ganar margen de maniobra en la fijación de los tipos de interés puede ser una menor previsibilidad y más volatilidad. La reacción del mercado tras la última reunión del FOMC ilustra bien lo que puede suceder en el nuevo régimen, aunque también estuvo condicionada por un sesgo tensionador que los inversores no anticipaban. La rentabilidad del treasury a 2 años –el tramo más sensible a la política monetaria– repuntó algo más de 13 p. b. el mismo día de la reunión. Aunque el FOMC mantuvo los tipos sin cambios y el movimiento no fue especialmente intenso en perspectiva histórica, sí resultó significativo: superó las 1,6 desviaciones típicas de la media de los movimientos observados en días de reunión del FOMC desde 1976. Si se consideran solo reuniones sin cambios de tipos desde la llegada de Bernanke en 2006, el movimiento fue casi 2 desviaciones estándar superior a la media y se situó entre los más intensos, en el top 2,5% de unas 140 reuniones.

La interpretación de Warsh sobre las variables que definen el doble mandato de la Fed (estabilidad de precios y pleno empleo) también es relevante. Respecto a la inflación, su enfoque apunta a una Fed menos orientativa y más dependiente de la evaluación de los datos en cada reunión. En sus intervenciones públicas, ha subrayado que los datos de inflación son imperfectos y ha mostrado interés por medidas que distinguen mejor entre ruido y tendencia, como las medias recortadas (trimmed mean). Estas métricas excluyen los cambios extremos de precios y pueden ofrecer una lectura más estable de la inflación subyacente que las medidas tradicionales que solo eliminan alimentos y energía, además de estimar mejor, según la evidencia empírica, la inflación futura.8

No obstante, las medidas recortadas también tienen limitaciones: son buenos estimadores de tendencia en horizontes largos, pero pueden no funcionar bien en periodos cortos.9 Esto es relevante hoy en día: si los shocks –como el arancelario y el energético– son puntuales, las medias recortadas de inflación pueden filtrar adecuadamente el ruido; sin embargo, si se generalizan entre partidas y afectan a las expectativas, tienden a infraestimar la presión inflacionista. En el contexto actual, estas medidas no arrojan un diagnóstico especialmente preocupante, aunque ello no impidió que el FOMC mostrara mayor preocupación por la inflación que en meses anteriores.

En cuanto al mercado de trabajo, Warsh se ha mostrado atento al impacto de la inteligencia artificial (IA) sobre la productividad y, por tanto, sobre el tipo de interés natural o de equilibrio. Incluso se introdujo en el comunicado una referencia al crecimiento de la productividad y la inversión en capital. Diversos estudios apuntan a que los desarrollos tecnológicos pueden tener efectos ambiguos sobre la inflación y el tipo de interés natural: un aumento de la productividad puede ejercer presiones desinflacionistas, pero también elevar el tipo de equilibrio si impulsa la inversión y la demanda agregada.10 Por ahora, los últimos datos de productividad total de los factores no muestran una aceleración clara en los últimos trimestres ni frente a décadas anteriores (aunque los datos de inflación sí muestran que la fuerte inversión en IA está aumentando la demanda y, con ella, los precios al consumo de las partidas relacionadas). Esta incertidumbre podría avalar el argumento de Warsh a favor de publicitar menos previsiones sobre indicadores no observables y especialmente difíciles de estimar en momentos de cambio, como el crecimiento potencial, el potencial del mercado laboral o el tipo de interés natural.

Por último, la política de balance puede suponer otro cambio importante en la Fed de Warsh. Si traslada su histórico escepticismo hacia las compras de activos a una reducción de balance más acelerada, puede enfrentarse a los límites operativos que la Fed ya encontró cuando retiró liquidez demasiado deprisa. Como gobernador, Warsh se mostró escéptico sobre la capacidad de las compras
de bonos para impulsar la economía y ha mencionado incluso la necesidad de alcanzar un nuevo «acuerdo» entre la Fed y el Tesoro. Como demuestran episodios como el taper tantrum de 2013 (que mostró los costes de una comunicación imprecisa sobre la retirada de estímulos) o las tensiones del mercado de repos en 2019 (que demostraron el papel central de las reservas en el sistema financiero actual), será necesario hilar muy fino para no alterar la estabilidad financiera.

En definitiva, la Fed de Warsh apunta hacia una política monetaria menos guiada y más dependiente de la evolución de los datos. La magnitud real del cambio en la política comunicativa dependerá de su capacidad para convertir su concepción sobre la gestión de expectativas y la implementación de la política monetaria en un marco inteligible y aceptado por el mercado. Hacer menos explícita la función de reacción puede aumentar la flexibilidad de la Fed en un entorno más incierto, pero también exige reforzar la credibilidad e independencia de la institución. El reto pasa por comunicar el nuevo marco sin sustituir lo que se considera una falsa precisión por una opacidad igualmente innecesaria; el riesgo es que esa menor orientación previa se traduzca en más volatilidad que claridad.