La Fed de Warsh: de guiar expectatives a gestionar-les sense compromís

L’arribada de Kevin Warsh a la presidència de la Reserva Federal marca un canvi rellevant en la política monetària nord-americana. La seva primera reunió al capdavant del FOMC no va modificar els tipus d’interès, però sí que va deixar senyals sobre la direcció futura de la institució. Més enllà d’un to una mica més restrictiu davant el repunt inflacionista, sembla que el canvi més significatiu rau en una redefinició del marc de comunicació de la Fed. La reacció del mercat suggereix que els inversors descompten una Fed menys disposada a comprometre’s amb els futurs moviments dels tipus d’interès i que donarà menys visibilitat a l’orientació futura, tot i que el biaix antiinflacionista de la seva primera reunió va ajudar a esvair possibles dubtes sobre la seva independència política.

En les dues últimes dècades, la Fed ha cregut que donar pistes sobre l’evolució futura dels tipus d’interès –la forward guidance– era el marc comunicatiu més eficaç i eficient de la política monetària, tot i que no estava exempt de riscos ni de costos. La lògica és que els seus efectes depenen tant de les decisions actuals com de les expectatives sobre la seva trajectòria, de manera que influir sobre les expectatives amplifica la transmissió. Com va explicar Bernanke, això exigia reduir l’ambigüitat comunicativa: com millor anticipessin els agents la funció de reacció de la Fed, més directament incorporarien aquest comportament en els preus i en les deci­sions, la qual cosa afavoriria l’estabilitat macrofinancera, en especial en un entorn d’inflació baixa i de tipus reduïts.1

El dot plot, introduït el 2012, respon a aquest objectiu, ja que tradueix una funció de reacció implícita en un senyal observable.2 Malgrat que no és una decisió col·lectiva ni un compromís formal, permet observar com els membres del FOMC incorporen les seves previsions macroeconòmiques als tipus d’interès. No obstant això, el dot plot es pot tornar excessivament influent i pot impedir un ajust adequat de les expectatives, precisament en contextos més incerts i dispersos. L’evidència recent apunta al fet que, malgrat que conté informació útil i que pot millorar la precisió mitjana de les previsions, també pot generar efectes d’ancoratge si els agents continuen atorgant massa pes a projeccions que la realitat econòmica pot haver tornat obsoletes.3 A més a més, el mercat tendeix a llegir la mitjana com si fos la intenció de la Fed, tot i que formalment no ho sigui. Aquest risc augmenta quan la dispersió dels punts és elevada, com succeeix actualment, ja que la mitjana pot ocultar desacords profunds i transmetre una falsa sensació de consens.4

Warsh s’ha mostrat escèptic sobre la utilitat de l’orientació futura, ja que considera que tant aquesta com les previsions de les variables macrofinanceres poden condicionar en excés els banquers centrals. La seva crítica no rebutja la transparència, però sí que qüestiona que més comunicació millori sempre la transmissió de la política monetària. Com va explicar en la seva revisió de la transparència del Comitè de Política Monetària del Banc d’Anglaterra, la transparència és desitjable, però no passa necessàriament per fer-ho tot més explícit i visible.5 Segons el seu parer, un banc central «massa loquaç» pot donar al mercat una falsa precisió sobre el futur, pot condicionar excessivament els preus financers i pot reduir-ne la flexibilitat. La lliçó que sembla que es pot extreure d’errors com la caracterització de la inflació com a «transitòria» el 2021 és que la Fed no sempre ha de donar més publicitat a les seves deliberacions, sinó reconèixer els seus límits, per exemple, a l’hora de predir variables econòmiques.6

Warsh va traslladar aquesta visió a la pràctica en la seva primera reunió, on el canvi comunicatiu va ser més rellevant que la decisió sobre els tipus. El comunicat va ser més curt i directe i va eliminar la referència explícita a l’orientació futura. A la roda de premsa, va insistir que el comunicat s’havia de limitar a presentar els fets «el millor que podem jutjar-los» i va refusar donar res similar a l’orientació futura, adduint que no s’adaptava bé a la conjuntura actual. A més a més, va optar per no publicar la seva projecció al dot plot.

El canvi de paradigma comunicatiu és complex, ja que els agents perceben la comunicació com raonablement eficaç. Segons una enquesta de Brookings a acadèmics i a economistes (tant de think tanks com d’empreses privades), la comunicació de la Fed obté un notable alt i eines com el comunicat i la roda de premsa són àmpliament valorades.7 El dot plot, malgrat les seves limitacions, continua sent considerat útil per la majoria. El risc, per tant, és que modificar un marc que funciona raonablement bé sense explicar amb precisió què el substitueix acabi reduint la claredat sense guanyar prou flexibilitat.

El cost de moure’s a un nou règim comunicatiu més opac i de guanyar marge de maniobra a l’hora de fixar els tipus d’interès pot comportar menys previsibilitat i més volatilitat. La reacció del mercat després de l’última reunió del FOMC il·lustra bé el que pot succeir en el nou règim, tot i que també va estar condicionada per un biaix tensionador que els inversors no anticipaven. La rendibilitat del treasury a 2 anys –el tram més sensible a la política monetària– va repuntar una mica més de 13 p. b. el mateix dia de la reunió. Malgrat que el FOMC va mantenir els tipus sense canvis i el moviment no va ser especialment intens en perspectiva històrica, sí que va ser significatiu: va superar les 1,6 desviacions típiques de la mitjana dels moviments observats en dies de reunió del FOMC des del 1976. Si es consideren només les reunions sense canvis de tipus des de l’arribada de Bernanke el 2006, el moviment va ser gairebé de 2 desviacions estàndard superiors a la mitjana i es va situar entre els més intensos, en el top 2,5% d’unes 140 reunions.

La interpretació de Warsh sobre les variables que defineixen el doble mandat de la Fed (estabilitat de preus i plena ocupació) també és rellevant. Pel que fa a la inflació, el seu enfocament apunta a una Fed menys orientativa i més dependent de l’avaluació de les dades a cada reunió. En les seves intervencions públiques, ha subratllat que les dades d’inflació són imperfectes i ha mostrat interès per mesures que distingeixen millor entre soroll i tendència, com les mitjanes retallades (trimmed pixen). Aquestes mètriques ex­clouen els canvis extrems de preus i poden oferir una lectura més estable de la inflació subjacent que les mesures tradicionals que només eliminen els aliments i l’energia, a més d’estimar millor, segons l’evidència empírica, la inflació futura.8

No obstant això, les mesures retallades també tenen limitacions: són bons estimadors de tendència en horitzons llargs, però poden no funcionar bé en períodes curts.9 Això és rellevant avui dia: si els xocs –com l’aranzelari i l’energètic– són puntuals, les mitjanes retallades d’inflació poden filtrar de forma adequada el soroll. No obstant això, si es generalitzen entre partides i afecten les expectatives, tendeixen a infraestimar la pressió inflacionista. En el context actual, aquestes mesures no llancen un diagnòstic especialment preocupant, tot i que això no va impedir que el FOMC mostrés més preocupació per la inflació que en els mesos anteriors.

Pel que fa al mercat de treball, Warsh s’ha mostrat atent a l’impacte de la intel·ligència artificial (IA) sobre la productivitat i, per tant, sobre el tipus d’interès natural o d’equilibri. Fins i tot, es va introduir al comunicat una referència al creixement de la productivitat i de la inversió en capital. Diversos estudis apunten al fet que els desenvolupaments tecnològics poden tenir efectes ambigus sobre la inflació i sobre el tipus d’interès natural: un augment de la productivitat pot exercir pressions desinflacionistes, però també pot incrementar el tipus d’equilibri si impulsa la inversió i la demanda agregada.10 Ara com ara, les últimes dades de productivitat total dels factors no mostren una acceleració clara en els últims trimestres ni en relació amb les dècades anteriors (tot i que les dades d’inflació sí que mostren que la forta inversió en IA està augmentant la demanda i, de retruc, els preus al consum de les partides relacionades). Aquesta incertesa podria avalar l’argument de Warsh a favor de publicitar menys les previsions sobre els indicadors no observables i especialment difícils d’estimar en moments de canvi, com el creixement potencial, el potencial del mercat laboral o el tipus d’interès natural.

Finalment, la política de balanç pot comportar un altre canvi important a la Fed de Warsh. Si trasllada el seu històric escepticisme cap a les compres d’actius a una reducció més accelerada del balanç, pot haver de fer front als límits operatius amb què ja va topar la Fed quan va retirar liquiditat massa de pressa. Com a governador, Warsh es va mostrar escèptic sobre la capacitat de les compres de bons per impulsar l’economia i ha esmentat, fins i tot, la necessitat d’assolir un nou «acord» entre la Fed i el Tresor. Com ho demostren episodis com el taper tantrum del 2013 (que va mostrar els costos d’una comunicació imprecisa sobre la retirada dels estímuls) o les tensions del mercat de repos el 2019 (que van demostrar el paper central de les reserves en el sistema financer actual), serà necessari filar molt prim per no alterar l’estabilitat financera.

En definitiva, la Fed de Warsh apunta a una política monetària menys guiada i més dependent de l’evolució de les dades. La magnitud real del canvi en la política comunicativa dependrà de la seva capacitat per convertir la seva concepció de la gestió d’expectatives i de la implementació de la política monetària en un marc intel·ligible i acceptat pel mercat. Fer menys explícita la funció de reacció pot augmentar la flexibilitat de la Fed en un entorn més incert, però també exigeix reforçar la credibilitat i la independència de la institució. El repte passa per comunicar el nou marc sense substituir el que es considera una falsa precisió per una opacitat igualment innecessària. El risc és que aquesta menor orientació prèvia es tradueixi en més volatilitat que claredat.