Incertesa i resiliència a les portes de l’estiu
Un cop superats els tres mesos de conflicte al Pròxim Orient, els efectes del xoc d’oferta provocat per la pujada dels preus de l’energia s’aniran manifestant de forma progressiva en les dades d’inflació i de creixement. La combinació d’incertesa i de resiliència que ha caracteritzat el comportament de l’economia mundial en els últims temps conforma un equilibri fràgil, sobretot mentre el risc geopolític romangui en nivells molt elevats.
Una conjuntura que requereix la màxima flexibilitat, tant en les estratègies d’inversió com en les respostes de política econòmica, i que obliga a recalibrar els escenaris econòmics a una nova realitat, amb molta més volatilitat en les variables econòmiques i financeres. Tot plegat és un reflex de la reordenació estructural de l’economia mundial, que persegueix una eficiència econòmica més àmplia que inclogui la seguretat i la resiliència.
Ara com ara, dels tres canals de transmissió del xoc d’oferta, l’energètic és el que s’ha activat amb més intensitat, com ho mostra la pujada generalitzada de la inflació, que ja està reduint la capacitat de compra de les famílies. Això, unit a l’enduriment moderat de les condicions financeres (molt inferior al que es va produir després de la guerra a Ucraïna), refredarà el consum privat en els mesos centrals de l’any i reduirà els potencials desequilibris macroeconòmics que pugui provocar la bretxa que s’ha obert entre l’oferta i la demanda.
En absència de noves sorpreses negatives en els preus energètics, l’efecte net sobre el creixement seria moderat i es concentraria en els trimestres centrals de l’any, tenint en compte els punts de suport per a l’activitat que representen la bona situació dels mercats laborals, les elevades taxes d’estalvi de les famílies, els reduïts nivells d’endeutament dels agents privats i la capacitat de la política fiscal de compensar una part dels efectes negatius del xoc d’oferta. Tot això, tanmateix, dependrà d’una ràpida reobertura de l’estret d’Ormuz, perquè el desajustament entre l’oferta i la demanda als mercats energètics s’està cobrint amb una reducció diària de les existències, que, si la crisi es prolonga, pot desembocar en problemes per al lliurament físic en els mesos d’estiu en alguns segments del mercat.
Posant números a l’escenari, hem revisat a la baixa la previsió de creixement de l’economia mundial, del 3,3% al 3,0% el 2026, amb retallades del creixement a la zona de l’euro, de l’1,3% al 0,7% (del 2,4% al 2,1% en el cas d’Espanya), i als EUA, del 2,6% al 2,1%. Per actualitzar les previsions, hem utilitzat uns preus mitjans del petroli el 2026 (90 dòlars per barril) i el 2027 (80 dòlars per barril), d’acord amb el que estan descomptant els mercats de futurs. Això representaria un retorn progressiu a la normalitat dels mercats energètics en els propers trimestres, això sí, amb uns preus d’equilibri del cru gairebé 20 dòlars per damunt dels existents abans del conflicte i amb un menor matalàs d’existències. Si es compleixen aquestes hipòtesis, els creixements podrien retornar a la zona potencial cap al final del 2026 i la inflació podria reprendre la senda cap als objectius dels bancs centrals el 2027, després de l’important repunt d’enguany (el 3,1% a la zona de l’euro i el 3,5% als EUA).
Ara com ara, sense disposar de les dades de creixement del 2T, es perceben alguns senyals d’alentiment. No obstant això, aquests senyals també són parcialment esmorteïts per les compres anticipades davant el risc de disrupcions i d’augments futurs dels preus. La informació més valuosa la tenim en les dades d’inflació, on, a Europa, la pujada de la taxa interanual fins al 3,2% ha vingut acompanyada d’un augment de la nucli fins al 2,5%, explicat, en bona part, per l’acceleració de la inflació en serveis (+0,5 p. p., fins al 3,5%), màxims en més d’un any a Europa. Quan ha arribat el torn dels bancs centrals, i sota la vella màxima de val més prevenir que curar, veurem pujades moderades dels tipus d’interès en els propers mesos, per tallar d’arrel els riscos d’efectes de segona ronda i la seva potencial translació a les expectatives d’inflació. A Europa, en un escenari d’efectes inflacionistes directes rellevants (però no severs) i de propagació limitada a la resta de la cistella, podria ser suficient una pujada total de 50 p. b., començant al juny amb 25 punts. Així que, probablement, quan es llegeixin aquestes línies, els tipus oficials a Europa ja s’hauran situat en el 2,25%. Més complicada és la papereta per a la Fed, no solament per les complicacions que introdueix un mandat dual (centrat en la inflació i en l’ocupació) en moments d’un xoc d’oferta, sinó per la falta de claredat sobre el gir estratègic que pretén el nou president (Kevin Warsh), quan se sap que, en temps de tribulació, no convé fer canvis. A més a més, la credibilitat monetària i canviària sol trigar molt de temps a consolidar-se, però es pot perdre de forma molt ràpida.
