Inflació europea: principi del final o final del principi?

La inflació més elevada d’aquests components és, en bona part, un efecte indirecte dels costos energètics en la producció d’aliments, de béns i de serveis. A més a més, els aliments i els béns industrials han patit les seves pròpies tensions (guerra a Ucraïna i colls d’ampolla globals), que retroalimenten la resta de preus. Amb la distensió dels preus de l’energia i dels aliments als mercats internacionals i amb la plena normalització dels colls d’ampolla (des de fa ja mesos), tots aquests efectes indirectes també s’estan esvaint. De fet, la desinflació ja es veu en les últimes dades. Al maig, va disminuir la inflació de tots els grans components de l’IPCH de la zona de l’euro (amb una sincronia que no es veia des del 2013 i que gairebé va tenir continuïtat al juny). Així mateix, les lectures més «a temps real» mostren una inflació més propera al 3%-4% que al 5%-6% que ensenyen les variacions interanuals (vegeu el segon gràfic).1

Així, a mesura que es mantinguin la distensió energètica i alimentària i el bon funcionament de la cadena global de subministraments, els vents de la inflació s’aniran delimitant cap a un altre corrent: l’embranzida dels marges i dels salaris, en el seu esforç per mitigar la pèrdua de poder adquisitiu que la inflació passada ha imposat a les empreses i a les famílies. Per la seva major intensitat en el factor treball, els serveis de l’IPC poden ser més sensibles a aquestes dinàmiques salarials. No obstant això, els serveis també pateixen l’efecte endarrerit dels corrents originals (energia, aliments i colls d’ampolla), com ho reflecteixen partides com els serveis de transports, els restaurants i hotels o els serveis de manteniment i de reparació.2 Igual que a la resta de la cistella, aquests tipus de serveis aniran perdent força, i, de fet, la desinflació ja es nota en diferents mesures de la inflació subjacent (vegeu el cinquè gràfic).

En paral·lel a l’esvaïment dels corrents originals, en els propers mesos, la desinflació anirà acompanyada de volatilitat, d’efectes base i del nou corrent dels marges i dels salaris. En primer lloc, no solament hi ha factors idiosincràtics que, de forma puntual, generaran volatilitat (com les subvencions al transport a Alemanya),3 sinó que la retirada de les mesures fiscals contra la crisi energètica tindrà un efecte base significatiu sobre la inflació de la zona de l’euro: +0,5 p. p. el 2024, segons les estimacions del BCE.4

Així mateix, l’economia xinesa també pot jugar un paper. D’una banda, l’abandonament de la política de COVID zero ajudarà a evitar distorsions en la cadena global de subministraments com les que van tensionar els preus el 2021-2022. De l’altra, la força de la reactivació inicial de l’economia xinesa feia témer una pressió sobre els preus internacionals de les primeres matèries, però les últimes dades mostren una pèrdua d’embranzida, que, per a la inflació europea, podria ser un respir addicional.

Finalment, diferents estudis assenyalen el paper creixent dels marges i dels salaris.5 Per a la política monetària, un argument que dona una certa tranquil·litat sobre el rol dels marges és que la seva defensa està limitada per la fortalesa de la demanda agregada –una demanda que té l’aire de refredar-se amb l’enduriment de les condicions financeres.

Pel que fa als salaris, les dades disponibles suggereixen que, lluny d’una espiral, s’emmarquen en creixements que mitiguen la pèrdua de poder adquisitiu. Per exemple, la remuneració per empleat va avançar el 5,2% interanual en el 1T 2023 i acumula un creixement del 10% des del 4T 2020. No obstant això, si l’ajustem per la inflació, aquest avanç es converteix en una reculada acumulada del 5%. Per al 2023, previsions com les del BCE contemplen creixements salarials lleugerament superiors al 5%, de manera que la remuneració per empleat real (ajustada per la inflació) continuaria el 3% per sota dels nivells preguerra d’Ucraïna. A més a més, indicadors més avançats, com el d’Indeed.com (vegeu l’últim gràfic), suggereixen que, més enllà del rebot «mitigador» en els últims mesos, no hi ha una nova acceleració salarial. Amb aquestes xifres a un costat de la balança, raonablement coherents amb la perspectiva de desinflació gradual, a l’altre costat la política monetària es troba amb la incertesa sobre l’evolució futura dels salaris –incertesa intensificada pels nivells d’ocupació en màxims i d’atur en mínims. El futur no està escrit, però, als EUA, on el mercat laboral porta temps clarament més tensionat i amb creixements salarials una mica més alts, els estudis suggereixen que, fins avui, la contribució dels salaris al creixement de l’IPC ha estat quantitativament modesta.6