Canvi climàtic i mercats financers

En aquest article analitzem l'impacte de la transició verda sobre els mercats financers i contraposem els efectes d'una transició climàtica ordenada als d'una transició climàtica desordenada.

Contingut disponible en
Skyline de Londres dibujado sobre una hoja de árbol

La pandèmia de la COVID-19 ha evidenciat que esdeveniments als quals assignem una probabilitat baixa d’ocurrència i un impacte elevat es poden acabar materialitzant. En les properes dècades, aquests fenòmens, coneguts com cignes negres, poden ser cada vegada més freqüents i, fins i tot, canviar de color: les greus conseqüències del canvi climàtic poden arribar a provocar cignes verds, sobretot si no es gestiona de forma adequada la transició cap a un model econòmic sostenible. En aquest article analitzem l’impacte d’aquesta transició sobre els mercats financers i contraposem els efectes d’una transició climàtica ordenada als d’una transició climàtica desordenada.

Transició ordenada: la importància de separar el gra de la palla

En una transició ordenada, la transformació cap a una economia descarbonitzada es fa de manera gradual i amb una planificació adequada. En aquest procés, es produeixen canvis reguladors (com imposar límits estrictes a les emissions de carboni), fiscals (com l’augment d’impostos sobre les emissions contaminants) i tecnològics (com l’adopció de sistemes de transport completament elèctrics o de tècniques de captura de carboni, per exemple). Aquests canvis, d’una banda, haurien de generar un augment de les necessitats de finançament (públiques i privades) al llarg del període de transició i, de l’altra, haurien de promoure el desenvolupament de noves mètriques i de criteris que permetin identificar millor la sostenibilitat ambiental pel que fa als sectors, a les empreses, als projectes i als productes. En ser una transició ordenada, les necessitats d’inversió es poden distribuir al llarg del temps, de manera que l’augment dels costos de finançament hauria de ser, de mitjana, petit. No obstant això, la millor identificació de les inversions verdes comportaria un increment de la dispersió d’aquests costos de finançament i també del preu relatiu dels actius verds en relació amb els actius marrons (l’anomenat greenium), situació que generaria també efectes persistents sobre els mercats de primeres matèries, com augments en els preus de les utilitzades en sectors menys intensius en carboni.1 Al mateix temps, nous instruments de finançament sostenible (com l’expansió dels mercats de bons verds o de préstecs bonificats)2 haurien de rebre un gran impuls.

  • 1. Serà destacable l’ajust a l’alça en el preu relatiu de les primeres matèries necessàries per a la generació i l’emmagatzematge d’energia renovable, com, per exemple, el cobalt, en relació amb el petroli. Vegeu International Energy Agency (2021), «The Role of Critical Minerals in Clean Energy Transitions», World Energy Outlook Special Report.
  • 2. A semblança dels bons verds, un préstec bonificat implicaria una «prima verda» (per exemple, un tipus d’interès més baix) per a projectes que complissin determinats objectius mediambientals.
Índex de riscos climàtics físics INFORM

En trobar-nos en la fase inicial d’una transició climàtica, és pertinent preguntar-se si alguns d’aquests efectes que acabem de descriure ja s’estan fent visibles. Doncs bé, en un entorn en què els inversors comencen a considerar rellevants els riscos climàtics (tant físics com de transició),3 la internalització d’aquests riscos es comença a reflectir de forma parcial en els preus dels actius financers, tot i que encara es troba en una fase molt inicial, en la qual el grau d’incorporació depèn, en bona part, de la qualitat de la informació publicada4 i del nivell d’informació i de coneixements dels inversors.5 En concret, l’evidència disponible mostra que l’exposició i la vulnerabilitat als riscos climàtics es reflecteixen, en certa manera, en el mercat de deute sobirà, ja que penalitza les regions amb més exposició als riscos físics i amb menys capacitat de resposta. En particular, s’ha estimat que la diferència entre les regions més i menys exposades a aquests riscos se situa, a nivell global, al voltant dels 200 p. b. en la mitjana del 1995-2017.6

Aquests resultats suggereixen que els agents econòmics que participen en el mercat de deute sobirà tenen en compte l’evidència científica sobre els efectes del canvi climàtic, la qual cosa s’explica, probablement, per l’existència d’informació pública sobre els riscos físics del canvi climàtic a nivell geogràfic en quantitat i en qualitat suficients. En efecte, el consens científic ens indica que els riscos físics seran asimètrics –variaran en funció de la situació geogràfica, de l’estructura econòmica i de la capacitat institucional de cada país– i no lineals. Així mateix, ja disposem d’un índex de risc físic, calculat amb el model de risc INFORM, per a cada país a partir de l’exposició a aquests riscos, de la vulnerabilitat i de la capacitat de mitigar-los.7 Després d’analitzar l’índex, destaquem tres elements. En primer lloc, que les estratègies de mitigació i d’adaptació ja han tingut efectes positius des del 2012 en algunes regions del món, tal com es recull al primer gràfic. En segon lloc, la distribució geogràfica del risc és desigual. I, finalment, el risc és asimètric, en la mesura que més del 70% de les emissions mundials acumulades tenen l’origen en països amb riscos físics baixos, segons les dades del Global Carbon Project. Això implica que, amb una probabilitat elevada, els costos físics del canvi climàtic no incidiran de forma directa sobre les regions emissores i que seran fonamentals el disseny i la implementació de plans d’adaptació i de mitigació, amb el suport de mecanismes de cooperació internacional.

En el cas de la renda variable, no sembla que els preus d’al­­guns actius incorporin de forma adequada els riscos climàtics rellevants, la qual cosa concorda amb la hipòtesi que encara cal millorar els mecanismes d’informació i de divulgació dels riscos climàtics d’una forma més granular. Per exemple, crida l’atenció el fet que, ara com ara, no s’hagin apreciat canvis significatius en els preus dels actius agroalimentaris o immobiliaris malgrat que els riscos de sequera o d’inundació a les zones costaneres estiguin àmpliament documentats.8

En canvi, al mercat de deute corporatiu, la internalització dels riscos de transició ja es comença a reflectir en les valoracions dels inversors, ja que s’observa una millora dels ràtings empresarials de les empreses europees i nord-americanes que divulguen el nivell d’emissions de carboni i els objectius futurs de reducció d’aquestes emissions (vegeu el segon gràfic). Així mateix, hi ha evidències que els inversors tenen en compte la petjada de carboni de les empreses i penalitzen les més contaminants,9 i, de fet, aquesta «prima verda» augmenta en períodes en què la repercussió pública dels efectes del canvi climàtic és més gran.

  • 3. Els riscos físics són els provinents de l’exposició de l’activitat humana al sistema natural, mentre que els riscos de transició són els derivats de la regulació que pretén dur l’economia cap a un menor nivell d’emissions de gasos amb efecte d’hivernacle i cap a la transformació de les activitats econòmiques per complir els objectius mediambientals.
  • 4. Vegeu Alessia, L., Ossola, E. i Panzica, R. (2021), «What greenium matters in the stock market? The role of greenhouse gas emissions and environmental disclosures», Journal of Financial Stability, 54.
  • 5. Vegeu Krueger, P., Sautner, Z. i Starks, L. (2020), «The Importance of Climate Risks for Institutional Investors», The Review of Financial Studies, 33-3, pàgs. 1.067-1.111.
  • 6. Vegeu Cevik, S. i Jalles, J. T. (2020), «This Changes Everything: Climate Shocks and Sovereign Bonds», IMF Working Paper WP/20/79, i Painter, M. (2020), «An inconvenient cost: The effects of climate change on municipal bonds», Journal of Financial Economics, 135-2, pàgs. 468-482.
  • 7. Vegeu Marin-Ferrer, M., Vernaccini, L. i Poljansek, K. (2017), «Index for Risk Management – INFORM Concept and Methodology Report», Joint Research Centre – Publications Office of the European Union.
  • 8. Vegeu, per exemple, Hong, H., Li, F. W. i Xu, J. (2019), «Climate risks and market efficiency», Journal of Econometrics, 208-1, pàgs. 265-281, i Bernstein, A., Gustafson, M. i Lewis, R. (2019), «Disaster on the horizon: the price effect of sea level rise», Journal of Financial Economics, 134-2, pàgs. 253-272.
  • 9. Vegeu Ilhan, E., Sautner, Z. i Vilkov, G. (2021), «Carbon Tail Risk», The Review of Financial Studies, 34-33, pàgs. 1.540-1.571, un estudi sobre com el nivell d’emissions afecta les opcions put de les empreses de l’S&P 500.
Impacte estimat sobre els ràtings empresarials de la divulgació del nivell d’emissions de carboni i dels objectius futurs de reducció d’emissions
Transició desordenada: canvis més abruptes

Una transició desordenada es caracteritzaria per una primera fase d’inacció, seguida de canvis abruptes en l’entorn regulador o en la política fiscal per contenir els riscos després de la materialització d’esdeveniments climatològics extrems i d’un augment inassumible de les temperatures. En aquest entorn, es podria produir un increment sobtat i elevat de les necessitats de finançament, la qual cosa, al seu torn, incrementaria el cost mitjà del finançament i comportaria una dispersió dels costos. Les revaluacions substancials i abruptes del preu dels actius afectarien, en especial, els actius més castigats pels riscos de transició, els anomenats «actius en desús».10 Aquestes tendències es podrien veure agreujades per les dificultats de moltes empreses a l’hora d’adaptar-se de manera sobtada a una transició brusca i de gran envergadura.11

  • 10. Un exemple d’aquesta mena d’actius són les reserves de combustibles fòssils no extretes. Vegeu Mercure, J. F. et al. (2018), «Macroeconomic impact of stranded fossil fuel assets», Nature Climate Change, 8, 588–593.
  • 11. Vegeu ESRB (2016), «Reports of the Advisory Scientific Committee: Too late, too sudden: Transition to a low-carbon economy and systemic risk», i ESRB (2020), «Positively green: Measuring climate change risks to financial stability».
Transició climàtica: com afrontar-la i el valor de la informació

Els estats, com a reguladors i guardians últims de la biosfera global, tenen davant seu dos reptes claus en les properes dècades. Primer, una regulació ben dissenyada que faciliti la transició climàtica de forma ordenada i amb disciplina de mercat –l’impacte sobre els mercats financers serà diferent si es realitza d’aquesta manera o si s’opta per un model més intervencionista, amb penalitzacions directes sobre les empreses, i, en aquest cas, l’augment dels costos de finançament pot ser més elevat, fins i tot en un escenari de transició ordenada. Segon, la producció de mecanismes d’informació climàtica transparents i accessibles per a tothom. El model final de transició climàtica que s’adopti podrà variar, però queda clar que la protecció del planeta com a bé públic global depèn, en gran part, de la producció d’un altre bé amb les mateixes característiques: una informació precisa i veraç sobre els riscos climàtics.