El dato del 2T ha sorprendido a la baja. El valor de tasación de la vivienda libre registró una clara desaceleración tanto en la tasa intertrimestral (1,7% comparado con un 3,3% en promedio de los cuatro anteriores trimestres) como en la interanual (12,5% frente al 13,9% en el 1T), superando en ambos casos nuestras previsiones (3,2% intertrimestral y 14,2% interanual). En consecuencia, el dato del 2T introduce un sesgo bajista sobre nuestra previsión para el conjunto de 2026 (13,5%).

La Fed subió los tipos 25 p. b., tal como anticipábamos y descontaba el mercado, en un contexto económico que sigue considerando dinámico, frente a una desinflación que no avanza con la rapidez necesaria. Además, las nuevas previsiones económicas mostraron que, pese al endurecimiento monetario, la inflación no convergerá a su objetivo hasta 2029. La mediana del dot plot apuntó a otra subida antes de final de año y a unos tipos estables en 2027, dibujando así una senda menos agresiva que la descontada por el mercado. Warsh mantuvo su rechazo a ofrecer cualquier orientación futura, insistió en que las condiciones financieras todavía no son restrictivas y dejó claro que la prioridad pasa por evitar que las presiones inflacionistas se extiendan al conjunto de la economía.

La ejecución presupuestaria del primer semestre está en línea con nuestra previsión de un déficit público del 2,3% del PIB en 2026, ligeramente inferior al 2,4% registrado en 2025. La resiliencia de la economía y la buena marcha del mercado laboral están impulsando la recaudación tributaria y las cotizaciones sociales. Así, los ingresos públicos aumentaron un 8,4% interanual, ligeramente por encima del 8,2% del gasto, pese al menor dinamismo de los impuestos indirectos por las rebajas fiscales vinculadas a la crisis de Irán. Parte del elevado crecimiento del gasto responde, además, a efectos base en la remuneración de los asalariados públicos que deberían moderarse a finales de año.

La inflación general se mantuvo en agosto en el 3,4% interanual y la núcleo se moderó hasta el 2,4%, aunque ambas aceleraron en términos mensuales, hasta el 0,4% y el 0,3%, respectivamente. El encarecimiento del petróleo impulsó la gasolina y las tarifas aéreas, al tiempo que el shelter volvió a ganar fuerza. Los efectos indirectos siguen siendo limitados, pero el dato, junto con la fortaleza del empleo en agosto, reforzó las expectativas de subidas de tipos de la Fed.

La Fed se acerca a una nueva subida de tipos tras unos datos del IPC de agosto que sugieren una desinflación más paulatina de lo esperado. Además, la resiliencia del mercado laboral, unas condiciones financieras acomodaticias y las últimas declaraciones del presidente Warsh en Jackson Hole han llevado a los inversores a descontar una subida en septiembre con una probabilidad del 90%. Aunque no esperamos que aumente la orientación para futuras reuniones, la Fed actualizará su cuadro de previsiones macro y el dot-plot.

El BCE subió los tipos de interés en 25 p. b. (depo al 2,50%) ante la prolongación del conflicto de Oriente Próximo y al riesgo de que el encarecimiento de la energía (shock directo) se filtre al resto de precios (efecto indirecto) y provoque un repunte más persistente de la inflación. La resiliencia observada en la actividad económica y el mercado laboral en los últimos meses también ha reforzado la decisión de subir tipos. A la vez, el BCE volvió a evitar cualquier tipo de orientación futura sobre los tipos de interés. Lagarde explicó que hoy no se discutió ninguna hoja de ruta para las siguientes reuniones y, dada la rapidez con la que la geopolítica puede modificar el escenario, defendió la necesidad de mantener una toma de decisiones ágil y según evolucionen los datos y los acontecimientos. Tras la reunión, los mercados dan un 100% de probabilidad a que el depo suba al 2,75% en diciembre.

Todo apunta a que el BCE subirá tipos en su reunión del próximo 10 de septiembre, llevando el depo al 2,50% (+25 p. b.). Así lo insinúan las declaraciones del BCE, y los mercados lo descuentan con casi un 100% de probabilidad. La subida se explica por la persistencia del conflicto en Oriente Próximo y el estrés energético, que podrían mantener la inflación de la eurozona algo por encima del 3,0% en los próximos meses. Esta persistencia acentúa los riesgos de efectos indirectos y se suma a una actividad resiliente y a cierto aumento de las estimaciones del tipo de interés neutral. Más allá de septiembre, los mercados cotizan un endurecimiento monetario que podría llevar el tipo depo al 3,00% en 2027, pero el escenario es incierto y muy sensible a la geopolítica, y todo dependerá de la persistencia e intensidad del estrés energético.

El mercado laboral resiste mejor de lo habitual en agosto. Aunque el número de afiliados suele descender al final del verano por la finalización de los contratos estivales y cierre de algunas actividades, la caída de este año ha sido más moderada que en los últimos agostos. Así, tras impulsar la creación de empleo en junio y julio, la regularización también habría contribuido en agosto a contener la destrucción de empleo habitual en este mes.

La inflación general de la eurozona subió al 3,3% interanual en agosto (+0,4 p. p. respecto a julio), con un incremento generalizado por países. Sin embargo, la práctica totalidad del aumento se debió a la energía (que, tensionada por el conflicto en Oriente Próximo, siguió añadiendo cerca de 1 p. p. al conjunto de la inflación). La inflación núcleo se situó en el 2,4% (–0,1 p. p.) y sigue sugiriendo efectos indirectos limitados del shock energético.